注：本文数据来自官网、公司年报、wind、国盛证券研报及网上公开信息等

前言：对于ACS，了解全球工程行业和国际市场的同行，可以说如雷贯耳，常年霸占全球ENR250强最大国际工程承包商第一名，2023年榜上仅次于法国万喜，屈居第二。作为西班牙最大的承包商和国际工程行业实力强的企业之一，成立刚刚40年时间，ACS集团以其战略调整和多次国际化并购的手段迅速成为了全世界瞩目的工程承包企业。短时间内能取得如此骄人成绩，西班牙ACS集团一定有其独特的成功之道值得深入探讨研究。

基本情况：ACS集团是西班牙最大的建筑公司，始于1983年，由一批工程师重整收购一家出现财务问题的建筑企业起家。ACS致力成为“全球基础设施领域的引领者”，聚焦基础设施建设主业，并围绕主业不断拓展产业服务及社会服务业务。其中基础设施建设包括高速公路、铁路、海事、机场建设等土木工程，住宅和社会公共设施建设等房建工程以及矿产工程。产业服务包括电力、燃气、供水等网络的安装和运维，电讯、铁路、电力设施、工厂设备、冷暖系统以及交通和公用设施控制系统的安装运营维护。产业服务实质是ACS基础设施建造板块的延伸，丰富了其产品内容，增强了其全产业链服务力和竞争力。

40年来，ACS通过一系列并购活动成功跻身世界一流国际工程承包商，自2011年收购德国百年老店豪赫蒂夫后，连续多年年蝉联ENR发布的“全球最大250家国际承包商”之首。2022年，公司实现国际业务营业收入341.4亿美元，占比高达95.8%。

1.一日千里的建筑后起之秀

西班牙ACS集团是西班牙最大的建筑企业，也是国际上著名的大型承包商，与其他著名海外承包商相比，其成立仅40年，但通过不断并购整合，ACS在ENR国际承包商250强榜单中已经蝉联10年榜首（13-22年），并常年在ENR全球承包商250强中名列前茅（2022年名列第10位），在2022年《财富》世界500强排行榜中排名第365名。ACS集团业务主要分布在欧洲和拉丁美洲，目前员工超过12万人。2022年ACS的营业收入为336亿欧元，2005年以来复合增速达6.2%，净利润为6.7亿欧元，未完成合同额690亿欧元。

基础设施建设为核心，占比超90%。公司目前业务结构包括建筑业务、特许经营和服务业务三部分，2022年收入占比分别为93.5%/0.3%/5.4%，净利润占比分别为52.5%/29.1%/4.0%。建筑业务为公司支柱型业务，主要包括公路、铁路、海运、水利和机场等交通项目和住宅/商业类建筑项目的建设，由下属子公司Dragados、Hochtief负责；特许经营涵盖从项目设计到融资、建设、启动、运营的全价值链由Iridium和Abertis负责。服务业务包括环境服务和整体运维，其中环境服务涵盖物流、城市服务、垃圾处理，由Clece公司负责。

海外与多元化并购，对冲经济下行周期。ACS为了摆脱西班牙国内行业增速下滑带来的经营困境，采用了海外拓展和多元化扩张策略。一方面，公司进行大规模海外并购，期间规模最大的一项是2007-2015年逐步收购的德国大型国际建筑企业豪赫蒂夫公司（ENR国际承包商排名第2），并表活动集中在2011-2012年，使得公司海外业务收入占比从30%提升至80%以上。另一方面，公司积极进行多元化扩张，从原本的传统基础设施建设向能源、矿业、工业以及特许经营等领域拓展，对冲了国内

2.通过“蛇吞象”并购，打造多元化与国际化业务

ACS集团在30余年的发展历程中快速发展壮大，主要得益于其采取了一系列大胆而又不失稳健的战略并购重组，最终实现“蛇吞象”。ACS集团的并购史分为三个阶段：

（1）早期规模化重组阶段（1983-1992）

早期ACS集团通过并购国内大型建筑企业扩大自身规模，同时开始进行多元化发展的探索。在此期间西班牙经济经历了较大波动，1983-1988年经济回暖、投资上行，1988年固定资产投资/GDP增速分别高达13.6%/5.1%，随后增长放缓，1993年再次跌入谷底。

ACS集团的起源可以追溯到1983年重组后的CP公司，1986年，CP公司并购了诞生于1942年的西班牙老牌建筑公司OCISA，实现规模跃升，并于1992年与OCISA合并重组组成OCP，共同抵御国内经济和投资下行，成为西班牙前十大公司之一。同时，公司也开始通过并购探索多元化业务的发展，1988年收购了从事输电线业务和电网开发的SEMI，迈出多元化经营的第一步，1989收购Cobra，涉足工业服务领域。

（2）国内多元化并购阶段（1993-2006）

1993年西班牙经济和投资触底后回升，并且保持了连续10余年的正增长，公司在此阶段迅速并购，在扩大主业业务规模的同时进行业务领域多元化，本阶段并购标的集中于西班牙本土企业。

1996年公司收购了西班牙国有建筑公司Auxini40%股份，一年后增至100%，提高了国内市场份额。1997年GinésNavarro和OCP合并重组后诞生ACS，GinésNavarro的子公司VIAS（西班牙最成熟的铁路开发公司之一）也一并加入，ACS迅速成为全球基设施开发领域的领跑者。2003年公司对Dragados增持后合并重组，为后续发展奠定基础。

主业规模迅速做大后，公司开始迅速切入多元化经营，1999年收购ContinentalAuto进入运输领域，1999年收购OnyxSCL和Vertresa以及2003年收购Clece壮大环保业务，随后通过收购UniónFenosa和IBERDROLA的股权大力发展能源业务。

（3）海外国际化扩张阶段（2007至今）

2007年起西班牙国内经济再次增长乏力，投资再度下滑，加上金融危机的影响，国内市场萎缩，公司主要采取国际化并购的方式来应对危机。最重大的收购是2007年逐步开始的对德国建筑巨头豪赫蒂夫的收购，公司于2011年完成了对豪赫蒂夫的控股，2011-2012年完成并表，豪赫蒂夫活跃在50个国家，成为集团的国际业务平台，同时ACS间接控股LeightonHoldings（由Hochtief控股，2015年改为CIMICGroup）打开澳大利亚市场。而豪赫蒂夫、LeightonHoldings均是当时ENR名列前茅的龙头承包商，成立仅20多年的ACS集团成功实现了“蛇吞象”的惊天并购。后续ACS集团通过豪赫蒂夫、CIMIC继续进行国际化并购，扩大国际化程度。

3.加强资本管控和运营，改善并购后财务状况

虽然并购频繁，但ACS集团整体来说经营较为稳健。频繁的收购与非核心资产处置剥离导致公司净利润波动较大，2012年净利润出现大幅亏损的原因是由于西班牙政府对于电力的改革导致Iberdrola公司的投资亏损（合计亏损26.2亿欧元）。但从营收和营业利润EBIT来看，ACS基本保持着较为稳健的发展。

加强资本管控和运营，改善并购后财务状况。ACS一系列的并购也给其带来了巨额的负债，对此集团实施了特殊的战略，该战略结合了生产活动的推动、非战略资产的撤资、严格的流动资本管理和运营投资控制，通过不同银行债务的再融资降低财务成本并改善融资条件。2011-2022年减少了80多亿欧元的净债务，2010年公司的财务结构（净债务/EBITDA）为5.6倍，而2022年已经降至0.3倍。财务改善的另一个显著方面是利息支出的大幅减少，2022年仅4.7亿欧元，较2012年高峰时期下降64%。公司历年营运资金运转良好，2022年营运资金为17.4亿欧元。目前ACS集团的财务结构债务水平较低，风险较低，使集团能够专注于处理确保长期增长的新投资机会。

4.海外收购打造国际化建筑帝国

ACS集团的国际业务发展迅速。自从踏上海外拓展发展之路后，公司的业务足迹广泛，2011年豪赫蒂夫并表后海外业务大幅上升，占比常年保持85%以上。美洲和亚太地区为公司海外业务的重要领域。2022年美洲、亚太地区业务的营收贡献分别为63%/22%。

5.发展特许经营业务，交运PPP一马当先

Iridium是ACS集团下负责交通基础设施和公共设施的特许经营的子公司，交通运营资产规模居全球前列。与万喜直接收购成熟项目不同，Iridium的特许经营业务经历了较长的亏损期。2014年之前净利润均为负值，当项目进入成熟的运营期后，盈利能力逐渐提升。目前，Iridium业务营收占建筑业务的比重较低，仅有0.31%，但特许经营业务盈利能力较高，目前贡献的净利润已经逐步上升，2022年达到最高值14.6%。截至2022年，Iridium运营着733公里高速公路、289公里铁路、20多万平米公共设施、4家医院、3中转站（共13万平米）、2个停车场。

6.ACS发展启示：并购是实现国际化、多元化重要手段

并购是实现国际化、多元化的重要手段。ACS的并购分为三个阶段，早期ACS集团通过并购国内大型建筑企业扩大自身规模，同时开始进行多元化发展的探索；国内多元化并购阶段迅速并购扩大主业业务规模和业务领域多元化；海外国际化扩张阶段，收购豪赫蒂夫，间接控股LeightonHoldings（CIMICGroup），而豪赫蒂夫、LeightonHoldings均是当时ENR名列前茅的龙头承包商，成立仅40年不到多年的ACS集团成功实现了“蛇吞象”的惊天并购。当然，并购也会带来经营不确定的问题，因此更需要加强内控。