摘要

外资收入与订单延续高增验证需求景气度向上，未来展望较为稳健。日立能源23年营收同比+32%，新签订单同比+54%；伊顿23年电气部门营收同比+12.9%，其中美洲/全球电气部门分别同比+19.1%/4.0%，年末电气部门在手订单同比+15%；施耐德能源管理板块同比+14.4%；GE电网业务营收已连续五个季度实现两位数增长，23年电网订单同比+20%。区域方面，美洲、欧洲、中东等增速亮眼；下游方面，新能源、数据中心、电网基建贡献主要增长；产品方面，变压器需求强劲（例如23年GE变压器订单同比+40%），高压开关、电表等需求同样可观。伊顿、西门子等外资给出2024年高个位数收入增速指引，对电力设备需求展望较为积极。

外资在手订单交期明显拉长，验证海外供给偏紧。根据我们计算，日立能源在手订单/季度收入比重从2Q21的5.0提升到4Q23的8.9（意味着在手订单需要2年+消化）；伊顿该比值从1Q20的0.9提升至4Q23的2.3；现代电气该比值从4Q20的3.34提升至3Q23的7.47；兰吉尔美洲在手订单需3年左右消化，均反映当前海外供需偏紧。为满足需求的快速增长，日立、伊顿、现代电气等外资启动扩产，主要产能规划在24/25年落地。

外资盈利能力持续改善，高端市场利润丰厚。日立能源23年EBITA（调整后）利润率同比+1.5ppt；伊顿23年电气部门营业利润率同比+2.5ppt，其中美洲/全球电气部门营业利润率分别为同比+3.9ppt/持平；西门子23年智能基础设施板块EBITA（调整后）利润率同比+2.6ppt。外资电力设备盈利能力自22年以来持续改善，我们认为主要得益于：1）原材料价格下降；2）供需偏紧情况下得以量价齐升。由于美洲市场的供给缺口问题较为突出、终端客户价格接受度更高，提价潜力更高，盈利能力明显更强。

外资业绩表现验证了当前海外电力设备的需求景气度高、盈利能力强，叠加海外供给偏紧，我们看好中国电力设备出海迎来加速发展的黄金期。

风险

海外电网投资不及预期，国际贸易政策变化风险，汇率波动。

正文总结

外资收入与订单延续高增验证需求景气度向上，未来展望较为稳健。日立能源23年营收同比+32%，新签订单同比+54%；伊顿23年电气部门营收同比+12.9%，其中美洲/全球电气部门分别同比+19.1%/4.0%，年末电气部门在手订单同比+15%；GE电网业务营收已连续五个季度实现两位数增长，23年电网订单同比+20%；西门子23年智能基础设施板块营收同比+10.4%；施耐德能源管理板块同比+14.4%。区域方面，美洲、欧洲、中东等增速亮眼；下游方面，新能源、数据中心、电网基建贡献主要增长；产品方面，变压器需求强劲（例如23年GE变压器订单同比+40%），高压开关、电表等需求同样可观。部分外资给出2024年双位数收入增速指引，发展展望较为积极。

外资在手订单交期明显拉长，验证海外供给偏紧。根据我们计算，日立能源在手订单/季度收入比重从2Q21的5.0提升到4Q23的8.9（意味着在手订单需要2年+才能消化）；伊顿该比值从1Q20的0.9提升至4Q23的2.3；现代电气该比值从4Q20的3.34提升至3Q23的7.47；兰吉尔美洲在手订单需3年左右消化，均反映出当前海外供需偏紧。为满足需求的快速增长，日立、伊顿、现代电气等外资启动扩产，主要产能有望在24/25年落地。

外资盈利能力持续改善，高端市场利润丰厚。日立能源23年EBITA（调整后）利润率同比+1.5ppt；伊顿23年电气部门营业利润率同比+2.5ppt，其中美洲/全球电气部门营业利润率分别为同比+3.9ppt/持平；西门子23年智能基础设施板块EBITA（调整后）利润率同比+2.6ppt。外资电力设备盈利能力自2022年以来持续改善，我们认为主要得益于：1）原材料价格下降；2）供需偏紧情况下得以量价齐升。由于美洲市场的供给缺口问题较为突出、终端客户价格接受度更高，提价潜力更高，盈利能力相较其他区域明显更强。

图表1：外资电力设备业务2023年度及1-3Q23情况汇总

资料来源：公司公告，中金公司研究部

外资2023年报业绩回顾

日立：电网新签订单持续高增，欧美市场领先，在手订单交期明显变长

日立是目前海外最大的电网主设备供应商，变压器、高压开关等产品市场份额位列海外第一名。2020年日立完成了对ABB电网业务的收购，并于2021年将“日立ABB电网（Hitachi ABB Power Grids）”更名为“日立能源（Hitachi Energy）”，日立能源成为集团中主要的电力设备业务主体。从客户类型来看，日立能源下游以电力电网为主（2022年订单中约75%来自于公用事业）；业务模式涵盖产品、系统、软件和服务，变压器为核心产品（2022年占日立能源营收比重接近50%）；区域以欧美为主（2022年订单占比超过50%），共覆盖90+个国家。

图表2：日立能源（Hitachi Energy）业务情况简介

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：收入与市场份额为2022年数据，市场份额饼图中央的#1表示海外份额第一；客户类型、业务模式、区域分布以2022年订单拆分

日立能源成为拉动日立集团业绩增长的主力。4Q23日立能源实现营收4843亿日元，同比+25%，增速仅次于核能板块，占总营收比重达21%，4Q23新签订单9520亿日元，同比+72%，显著领先于其他板块，成为拉动业绩增长的主力。

图表3：4Q23日立主要业务板块营收和订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

4Q23电力设备业务延续高增长，新签订单亮眼，欧美市场增速领先，在手订单积压明显。

► 营业收入：4Q23日立能源实现营收4843亿日元，同比+25%，2023年全年同比+32%。从日立能源隶属的绿色能源及移动板块情况来看，北美、欧洲区域收入增速较快。

► 订单：4Q23日立能源新签订单9520亿日元，同比+72%，2023年全年同比+54%。受限于下游大型项目的工程节奏以及公司交付能力，公司在手订单积压较为显著，截至2023年底，公司在手订单43000亿日元，同比+72%；在手订单/季度收入比重从2Q21的5.0提升到4Q23的8.9（意味着在手订单需要2年以上才能消化）。

► EBITA（调整后）利润率：2021年受原材料价格上涨等因素影响，公司盈利能力下滑，2022年下半年开始逐步修复，4Q23 EBIT（调整后）利润率为8.7%，同比+0.2ppt/环比+1.0ppt。

► 扩产：公司计划在美国威斯康星州扩建的变压器产能有望于2024年完工；2023年9月公司重庆新变压器工厂完成迁建，生产能力和效率的得到提升；2023年底公司在越南北宁开设了先进的变压器工厂。

► 展望：根据公司4Q23业绩电话会议[1]，公司认为包括变压器在内的整体电力设备需求在显著增长，与此同时公司在手订单充沛，可持续增长值得期待。

图表4：日立能源（Hitachi Energy）季度营收情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：日立绿色能源及移动业务分区域收入情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表6：日立能源（Hitachi Energy）新签订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：日立能源（Hitachi Energy）在手订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

伊顿：美洲电气营收和订单增长亮眼，盈利能力显著提升，未来展望积极

伊顿（Eaton）为全球领先的电气设备供应商，作为美国本土品牌在美国市场处于优势地位。2023年伊顿的电气业务占总营收比重达70%，从区域来看，分为美洲电气部门（Electrical Americas Segment）和全球电气部门（Electrical Global Segment）；从下游来看，分为数据中心与分布式IT、公用事业、工业设施、商用建筑、机械设备、居民住宅共六大方向。

4Q23电气部门业绩表现亮眼，特别是美洲地区营收及订单高增、盈利能力显著提升。

► 营业收入：4Q23美洲电气部门营收26.7亿美元，同比+16%/环比+3%；4Q23全球电气部门营收15.1亿美元，同比+6%/环比+0.6%，其中4%的同比增长来源于数据中心以及公用设施市场，2%来源于汇率变化。2023年全年电气部门营收同比+12.9%，其中美洲电气部门营收同比+19.1%，全球电气部门营收同比+4.0%。

► 订单：4Q23电气部门在手订单同比+15%，其中美洲电气分部在手订单同比+18%。按连续十二个月计算，美洲电气分部的订单出货比（BB ratio）维持在1.2以上。2021年以来，电气部门订单进入高增长通道，在手订单/季度收入比值从1Q20的0.9提升至4Q23的2.3，反映出当前海外电力设备需求的高景气。

► 营业利润率：4Q23美洲电气部门营业利润率28.5%，同比+4.7ppt/环比+0.8ppt，反映出当前美洲市场较好的终端价格水平和盈利能力；4Q23全球电气部门营业利润率18.5%，同比+0.1ppt/环比-3.1ppt。

► 扩产：2023年8月公司宣布将在北美投资超过5亿美元以满足公用事业、商业、数据中心、工业等市场对电气解决方案快速增长的需求，9月进一步追加1.5亿美元以提升配电解决方案的供应能力。公司预计大部分扩建项目将在2024年和2025年完成。

► 展望：根据公司公告，公司美洲电气业务跟踪Pipeline在2023年同比+29%至62亿美元，为后续订单转化打下坚实基础；4Q23期间与市场趋势紧密相关的大型项目、再工业化和基础设施支出持续推进，公司预计在2024年仍然处于有利地位并将赢得更多的市场份额。公司展望2024年，预计美国电气分部营收增长9-10%，全球电气分部营收增长2.5-4.5%；分下游，数据中心与分布式IT、公用事业有望在2024年强劲增长（此前公司预计美国公用事业在2022-2025年间CAGR为11%），工业设施、商用建筑增长稳健。

图表8：伊顿电气业务部门季度营收情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：伊顿电气业务季度末在手订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：伊顿电气业务季度营业利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：伊顿美洲电气业务跟踪Pipeline情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

西门子：欧美数据中心与配电领域订单保持充沛

西门子是全球电气化、自动化和数字化领域的领先企业。公司总部位于德国，欧洲是其主要市场，2023年EMEA市场占总营收比重47%，美洲占比29%，亚太占比24%。电力设备隶属于智能基础设施板块（Smart Infrastructure），该板块2023年营收规模201亿欧元，占总营收比例26%。智能基础设施板块对应的终端市场较为广泛，包括商业建筑、公共部门/教育、配电、数据中心、电气电子、医疗、其他等。

4Q23智能基础设施板块收入和订单增长稳健，其中欧美数据中心与配电表现亮眼。

► 营业收入：4Q23智能基础设施板块实现营收48亿欧元，同比+9%，2023年全年实现营收201亿欧元，同比+10.4%。分下游来看，电气化业务营收同比+20%，电力产品同比+4%，建筑同比+6%；分区域来看，欧美增速较强，欧洲（除德国）营收同比+10%，美国同比+15%。

► 订单：4Q23智能基础设施板块新增订单58亿欧元，同比+1%，订单出货比1.21。分下游来看，数据中心和配电订单增长亮眼；分区域来看，欧洲受去年同期高基数影响，同比略有下滑，美国订单较为稳健，同比+4%。截至4Q23末，在手订单170亿欧元。

► EBITA（调整后）利润率：4Q23智能基础设施板块EBITA（调整后）利润率为18.3%，同比+3.0ppt/环比+3.4ppt，其中汇率同比影响+0.9ppt；2023年智能基础设施板块EBITA（调整后）利润率为16.1%，同比+2.6ppt。

► 展望：公司预计2024年智能基础设施板块营收同比增长7%-10%，EBITA（调整后）利润率为15%-17%。

图表12：西门子智能基础设施板块营收和利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：西门子智能基础设施板块新签订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

施耐德：多区域营收双位数增长，数据中心和电网基础设施建设需求强劲

施耐德（Schneider Electric）是一家总部位于法国的世界500强企业，主营包括能源管理与工业自动化两大业务板块（2023年分别占总营收的79%和21%）。从终端市场来看，数据中心和网络在2023年订单中占比21%，建筑占比32%，工业占比34%，基础设施占比13%，其中基础设施主要为电力公用事业部门，公司为电网运营商提供一次和二次的全面解决方案。

4Q23能源管理板块营收维持两位数增长，数据中心和基础设施需求贡献突出。

► 营业收入：4Q23能源管理板块实现营收76.4亿欧元，同比+11.3%，2023年全年能源管理板块实现营收282.4亿欧元，同比+14.4%。分区域看，4Q23北美同比+10.5%，西欧同比+10.6%，亚太同比+9.9%，其他同比+18.8%，双位数增长的国家和地区包括美国、意大利、英国、法国、德国、印度、澳大利亚、非洲、中东、南美等，高个位数增长的国家和地区包括墨西哥、西班牙、中国、中欧和东欧等。大多数地区的数据中心、基础设施需求是推动业绩增长的核心驱动力。

► EBITA（调整后）利润率：2023年能源管理板块EBITA（调整后）利润率21.1%，同比+2.2ppt，主要得益于强劲的终端价格、出货规模化效应及系统业务毛利率的改善。

► 展望：公司预计2024年集团总营收同比+6%-8%，数据中心和电网设备需求保持强劲增长，美国、印度和中东市场增速相对领先；EBITA（调整后）利润率同比+0.4-0.6ppt。

图表14：施耐德能源管理板块季度营收情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：施耐德能源管理板块分地区营收同比增长情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表16：施耐德能源管理板块分地区4Q23业务情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

通用电气：电网业务营收连续五个季度两位数增长，2023年订单高增

通用电气公司（General Electric，简称GE）是总部位于美国的一家电器和电子设备制造公司，拥有家电、航空、医疗、能源四大核心业务。GE的可再生能源（Renewable）板块覆盖风电、燃气轮机、电网设备等。

电网业务营收连续五个季度两位数增长，2023年订单同比+20%，主要得益于北美市场增长。

► 营业收入：4Q23可再生能源板块实现营收42亿美元，同比+24%，2023年全年实现营收150亿美元，同比+15.4%。根据公司4Q23业绩电话会议[2]，电网业务营收已经连续五个季度实现两位数增长。

► 订单：4Q23可再生能源板块新签订单51亿美元，同比+72%，2023年全年新签订单226亿美元，同比+55%。根据公司4Q23业绩电话会议[3]，剔除HVDC大单影响，2023年电网业务订单同比+20%，其中电力变压器订单同比+40%，公司预期强势增长有望持续。

► 利润率：受风电业务影响，可再生能源板块利润率仍为负。

► 展望：公司预计2024年电网业务有望实现高个位数的收入增长、中个位数利润率。

图表17：GE可再生能源业务季度营收情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：GE可再生能源业务季度新签订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

外资1-3Q23业绩回顾

现代电气：北美与中东市场快速增长，变压器与高压开关需求旺盛

现代电气（HD Hyundai Electric）总部位于韩国，主要从事变压器、高压开关、中低压断路器、旋转电机、低压电动机等电力设备的制造销售。业务结构方面，公司1-3Q23营业收入中47%为高压主设备、40%为子公司贡献（主要为美国、中国子公司）、20%为中低压配电设备、17%为电机、-25%为合并调整科目；区域结构来看，韩国、美国、中东是其主要销售地区，1-3Q23北美/中东地区营收占比分别为27%/19%。

1-3Q23北美与中东市场收入保持较快增速，积极扩张变压器产能

► 营业收入：3Q23公司实现营收6,944亿韩元，同比+29.8%/环比+8.1%，1-3Q23总营收同比+33.5%。分业务来看，1-3Q23子公司营收同比+80%，增长领先，主要得益于美国变压器子公司贡献（2022年营收规模2423亿韩元，占北美营收比重的57%，变压器为公司在北美的主力产品）；高压主设备业务营收同比+55%，变压器和高压开关均增长亮眼，中东和韩国本土需求增长领先；中低压配电设备营收同比-6%。分区域来看，1-3Q23北美/中东市场营收分别同比+70%/63%，北美市场得益于新能源投资与老旧电网设施更换，中东市场得益于新能源装机和大规模城市基础建设需求。

► 订单：3Q23公司新签订单6.8亿美元，同比+3.4%，1-3Q23新签订单27.1亿美元，同比+17.4%。分区域来看，1-3Q23北美/中东地区新签订单分别为13.6/4.2亿美元，同比+82%/-5%。整体在手订单保持高速增长，截至3Q23末在手订单39.7亿美元，同比+43.2%，在手订单/季度收入比值从4Q20的3.34提升至3Q23的7.47。

► 营业利润率：3Q23公司营业利润率为12.3%，同比+5.2ppt/环比+3.1ppt，主要得益于北美和中东的电力变压器盈利能力改善、韩国和北美的配电变压器盈利能力提高。美国变压器子公司盈利能力从2022年开始加速提升，2022年净利率15.8%，同比+11.6ppt。

► 扩产：为满足美国和欧洲的需求增长，公司正积极推进美国和韩国本土的变压器厂扩产（主要针对大型变压器和特种变压器），公司预计有望分别于2024年9月和10月建成投产，共增加2400亿韩元产值（占2022年总营收的11%）。与此同时，公司也在考虑新的变压器扩产计划以应对未来美国市场的增量需求。

图表19：现代电气季度营收结构和增长情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表20：现代电气季度新签订单和在手订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表21：现代电气中东地区季度收入和订单

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表22：现代电气北美地区季度收入和订单

资料来源：公司公告，中金公司研究部

兰吉尔：收入保持高增速，在手订单充沛，美洲市场表现最为亮眼

兰吉尔（Landis+Gyr）总部位于瑞士，是全球领先的能源计量设备（电表、水表、燃气表、热量表等）、系统和服务供应商，2021年公司在海外智能电表市场中位列第一，份额17%。公司又逐步从能源计量拓展至电网边缘智能终端、智能基础设施（充电解决方案）等新业务领域。从区域布局来看，公司聚焦美洲和欧洲，2Q23-3Q23期间美洲市场营收占比58%，欧洲、中东和非洲占比33%，亚太占比9%。

截至3Q23收入保持高增速，在手订单充沛，美洲市场表现最为亮眼。

► 营业收入：2Q23-3Q23公司实现营收9.7亿美元，同比+33.2%，增长进一步提速。分区域来看，2Q23-3Q23期间，美洲营收同比+44.2%，欧洲、中东和非洲同比+29.7%，亚太同比-5.5%。美洲市场表现最为亮眼，自4Q21-1Q22以来收入增长持续加速，连续三个报告期增速明显高于其他市场。从具体国家和地区来看，美国、瑞士、法国、土耳其、中国香港增速较快。

► 订单：受大单释放节奏影响，公司季度新签订单有所波动。2Q23-3Q23公司新签订单同比+23.9%，其中美洲同比+48.6%，欧洲、中东和非洲同比+9.8%，亚太同比-40.1%（22年同期中国香港释放大单）。自3Q21以来公司在手订单维持较高水平，截至3Q23达37.3亿美元，同比+7.2%，其中美洲市场在手订单最为充沛，达29.2亿美元，同比+11.9%，为2022财年（2Q22-1Q23）美洲总营收的3倍+，欧洲、中东和非洲市场在手订单7.33亿美元，同比+3.6%，为2022财年该区域总营收的1倍+。

► 毛利率：2Q23-3Q23公司毛利率31.4%，同比+0.3ppt/环比+1.2ppt，分区域来看，美洲市场盈利能力最强，2Q23-3Q23期间毛利率34.9%，欧洲、中东和非洲市场为28.0%，亚太为26.9%。

► 展望：公司预期2023年度报告期（2Q23-1Q24）营收有望增长低两位数，EBITDA（调整后）净利率在9%-11%；2021-2025年间营收CAGR在中高个位数，EBITDA（调整后）净利率在12%-14%。

图表23：兰吉尔分区域营收增速水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表24：兰吉尔分区域新签订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表25：兰吉尔期末在手订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表26：兰吉尔分区域毛利率水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部

埃创：北美和加拿大市场收入增速领先，两次上调2023年业绩指引

埃创（Itron）总部位于美国，专注于为电力、天然气和供水公用事业市场提供计量解决方案，是全球最大的智能能源计量设备及系统软件提供商之一。公司业务模式包括硬件、系统/软件（AMI、分布式能源管理、配单自动化等）、增值服务（运营管理）三大类，1-3Q23分别占总营收的21%、66%、12%。公司主要销售地是北美，1-3Q23北美和加拿大营收占比79%，欧洲、中东及非洲占比17%、亚太和拉美占比5%。

1-3Q23北美市场收入增速领先，毛利率自4Q21持续改善，两次上调2023年业绩指引

► 营业收入：3Q23公司实现营收5.6亿美元，同比+33.2%/环比+3.6%，1-3Q23总营收同比+20.2%。分业务来看，1-3Q23硬件产品营收同比+0.9%，系统/软件营收同比+29.5%，增值服务营收同比+13.4%；分区域来看，1-3Q23北美和加拿大营收同比+32.5%，欧洲、中东及非洲营收同比-13.4%、亚太和拉美营收同比+1.6%。

► 订单：3Q23公司新签订单4.1亿美元，同比-29%，1-3Q23新签订单13.2亿美元，同比-47%。4Q21以来在手订单保持在较高水平，3Q23末在手订单43亿美元；在手订单/季度收入比值从1Q20的5.0提升至3Q23的7.7。

► 毛利率：3Q23公司毛利率为33.4%，同比+4.9ppt/环比+1.3ppt，主要得益于产品结构优化和经营效率提升。

► 展望：公司在8月和11月两次上调业绩指引，最新指引的中枢对应2023年全年营收同比+21%，Non-GAAP EPS同比+155%。

图表27：埃创季度营收结构和增长情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表28：埃创分区域季度营收同比增长情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表29：埃创季度新签订单和在手订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表30：埃创分业务季度毛利率情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

投资建议与风险提示

投资建议

外资业绩表现验证了当前海外电力设备的需求景气度高、盈利能力强，叠加海外供给偏紧，我们看好中国电力设备出海迎来加速发展的黄金期。

风险提示

海外电网投资不及预期。电力行业的发展容易受到产业政策的影响，若海外部分国家的能源政策发生重大变化，或者海外电网公司调整电网投资规划、缩减投资规模、延缓项目实施进度，那么海外电力设备需求增长将低于预期，进而影响相关企业的订单和业绩。

国际贸易政策变化风险。出口贸易受到出口国家及地区的关税等诸多贸易政策影响。如果部分国家通过关税、本土化要求、政府禁令等设置更高的进入门槛，一定程度上会加大海外业务拓展难度、影响中国企业竞争力，出口营收和利润会因此产生波动。

汇率波动。海外结算涉及美元、欧元、英镑、巴西雷亚尔等多种货币，若汇率波动明显，对相关公司经营业绩、终端价格竞争力都会造成阶段性影响。

[1]https://seekingalpha.com/article/4652426-siemens-aktiengesellschaft-siegy-q4-2023-earnings-call-transcript

[2]https://seekingalpha.com/article/4664426-general-electric-ge-q4-2023-earnings-call-transcript

[3]https://seekingalpha.com/article/4664426-general-electric-ge-q4-2023-earnings-call-transcript