信贷基本面：乌兹别克斯坦的评级平衡了强劲的外部和财政缓冲、较低的政府债务和相对于“BB”评级国家的高增长记录，与高大宗商品依赖和人均 GDP 低、缺乏竞争力且规模大的结构性弱点。减少国家在经济中的存在，治理水平虽弱但有所改善。

改革进入下一阶段：乌兹别克斯坦政府正在推进关键的结构性经济改革，最引人注目的是继 2023 年 10 月放开工业关税之后，将于 2024 年 5 月实施的家庭能源补贴大幅削减。惠誉认为，成功实施将有利于乌兹别克斯坦长期公共财政并降低国有配电公司的或有负债风险。

然而，逐步取消补贴贷款的计划进展较慢，可能是出于社会考虑。此外，继 2023 年上半年 Ipoteka 银行成功私有化后，当局延长了出售另外两家大型银行控股权的最后期限。这强化了惠誉的预期，即银行私有化的最初时间表将面临挑战，因为业务模式转型仍在实施中。投资者情绪也可能受到该地区持续的地缘政治不确定性的影响，这可能会推迟私有化。

2023 年财政下滑：2023 年总体预算赤字（包括预算外账户余额和乌兹别克斯坦重建与发展基金；UFRD）扩大 1.4 个百分点，达到 GDP 的 5.5%，大大超过 3% 的原始预算目标，反映出能源关税自由化的延迟，以及补贴贷款下降速度慢于预期，以及在 2023 年第一季度出现短期能源短缺后企业利润税低于预期。

惠誉预计，赤字将在2024年收缩至GDP的4.3%，在2025年收缩至 3.9%，因为能源补贴的削减将从 2024 年起永久减少支出，预计占 GDP 的1.5个百分点。前景面临风险来自通胀上升，这可能需要向民众提供更多抵消支持措施。

公共债务水平较低：截至2023年底，一般政府债务总额（GGGD；包括外部国家担保）占GDP的36%（当前“BB”中位数：52%）。2023 年 10 月，当局在外部市场发行了 6.6 亿美元（占 GDP 的 0.7%）的欧洲债券和 4.25 万亿乌兹别克斯坦（占 GDP 的 0.4%）的苏姆计价绿色债券，因为修订后的更大赤字增加了融资需求。惠誉预计GGGD2024-25 年将基本持平，平均为34.3%

截至2023年底92.6% 的政府债务以外币计价，尽管高比例的优惠债务（占外部公共债务的 88%）和相当长的外债期限（2023 年：9.1 年）缓解了风险。大量政府存款和联邦储备银行资产（2023 年：占 GDP 的 18.4%）将使政府净债务水平保持在较低水平。虽然 UFRD 是一个重要的缓冲，但自 2017 年（经济改革开始时）以来，外币计价资产的比例几乎减半，截至 2023 年底达到 65 亿美元（占GDP的 7.2%）。

经济弹性：乌兹别克斯坦经济继续证明其对乌克兰战争和俄罗斯制裁的溢出效应的弹性，其经济增长率在独联体地区名列前茅（2023年：6%；2024年：6%）。在银行业，乌兹别克斯坦当局似乎加大了对俄罗斯相关个人和机构的西方制裁力度。

对俄罗斯的贸易依赖度很高，2023 年俄罗斯占出口额的13.5% 和进口额的 17.2%（尽管这比 2022 年分别为 16% 和 20.3% 有所下降）。10月乌兹别克斯坦根据与俄罗斯签订的为期两年的进口协议开始接收每年28亿立方米的天然气，进一步加深了经济依赖。来自俄罗斯的汇款——到 2023 年将占 GDP的9%，占汇款总额的 74%——对于乌兹别克斯坦的外部财政和经济增长至关重要，虽然正在采取措施实现劳动力市场多元化，但这些措施需要时间才能实现，有意义地减少依赖。

返回大额加元：继2022年接近平衡（这是由于历史性激增）后，经常账户预计到 2023 年将出现 GDP 赤字 6.9%（当前“BB”中值：赤字 2.5%）。来自俄罗斯的汇款和坚挺的金价）。惠誉预计，2024-25 年经常账户赤字 (CAD) 平均为 4.5%，因为巨大的投资需求将使贸易赤字保持在较高水平。外国直接投资前景，特别是可再生能源行业的前景看起来很稳固，国有企业私有化应进一步扩大投资渠道。

惠誉预计，外部资产负债表仍将是关键的信用优势，截至2023年，外汇储备相当于9个月的经常账户应付账款，经济处于净外部债权人头寸（预计平均占GDP的 11.3%，2024-25 年）。

银行业稳定：自 2022 年下半年以来，乌兹别克斯坦所有零售领域的信贷均实现稳健增长（2023 年：零售贷款同比增长 47%），其中汽车贷款（占 2023 年发放的所有零售贷款的 36%）和抵押贷款激增尤其急剧。家庭杠杆水平仍然相对较低，银行零售贷款质量仍然稳健，截至 2023 年底监管不良贷款 (NPL) 率为 3.5%（国有银行为 4%）。然而我们认为，不良贷款率并没有完全反映具体的资产质量风险，因为我们看到了改革初期（自 2017 年起）发放贷款的老化带来的风险。

补贴贷款占 2023 年第 1 季度至第 3 季度新增贷款的比例下降至 17.5%，截至 23 年第 3 季度末，占未偿还贷款存量的 29.5%（2019年56%）尽管考虑到中小企业和农业领域的新补贴贷款计划，补贴贷款可能会有所回升由政府，截至 2023 年底乌兹别克斯坦银行存款和贷款的美元化程度相当高，分别为 30% 和 45%但呈下降趋势。

通胀压力：历史上通胀相对于同业较高，凸显货币政策传导疲弱。惠誉已考虑到 2024 年能源关税上涨将导致通胀高达 3 个百分点，这将导致今年的年平均通胀率为 13%。随着当局寻求在 2027-2028年前实现完全市场定价，进一步提高关税将对通胀构成上行风险。2023年乌兹别克斯坦央行决定将2024年底至2025年下半年采用5%的正式通胀目标，很大程度上是由于通胀压力，惠誉预计货币政策立场将保持从紧。

ESG - 治理：乌兹别克斯坦在政治稳定和权利、法治、制度和监管质量以及腐败控制方面的 ESG 相关性得分 (RS) 均为“5”。这些分数反映了世界银行治理指标 (WBGI) 在我们专有的主权评级模型中的高权重。乌兹别克斯坦在 WBGI 中排名较低，位于第 28 个百分位，反映了其参与政治进程的权利相对较弱、机构能力薄弱、法治应用不平衡以及腐败程度较高。

可能单独或集体导致负面评级行动/降级的因素

外部财政：外部财政显着恶化，例如汇款大幅持续下降，或贸易赤字扩大，导致外汇储备大幅下降。

公共财政：例如由于长期低增长、宽松的财政立场或或有负债的结晶，政府债务与国内生产总值的比率显着上升或主权财政缓冲受到侵蚀。

可能单独或集体导致积极评级行动/升级的因素

宏观：持续实施结构性改革，促进宏观经济稳定，维持强劲的 GDP 增长前景并支持更好的财政结果。

公共财政：对持久财政整顿的信心，以增强中期公共债务的可持续性。

结构性：治理标准显着且持续改善。