在笔者刚入行的时候发现，矿业投资项目的评估基本上都采用现金流折现，无论是内部的技术经济模型还是投行的模型，或者第三方的可研，现金流都是主要的关注指标，而不像二级市场关注净利润。我一直不太明白原因，后来研究了一下力拓、BHP、巴里克等公司的发展历史，逐渐理解了西方企业对现金流的执着。

在21世纪前十年的周期中，大宗商品的上涨起初并没有让大家产生信仰，甚至2006年左右市场也一度非常看空，但是铜铝黄金的价格反而持续创新高，当人们的一个立场被市场彻底击碎并站到对立面之后，他们就会比原先更加激进，2008年前后市场开始疯狂信仰“中国需求”，矿业并购十分火热，但最疯狂的还是在金融危机之后，当大宗商品在暴跌之后反弹创了新高，人们对大宗商品的信仰被进一步强化到疯狂的程度，所以整个行业的并购高峰不是在金融危机前，反而是金融危机后（可能也跟货币因素有关）。力拓等一批全球龙头矿企在08-11年之间高位、高溢价、全现金收购，但是在12-13年不得不进行大额减值，有的是因为金属价格下跌，有些被证实项目不具有可行性，有些是收购的溢价太高，有些是项目开发投资预算持续增加但仍无法投产等等，公司现金流急剧恶化，疯狂之后一地鸡毛。

同样地，当人们的一个立场被市场彻底击碎站到对立面之后，他们就会比原先更加激进，在市场为之前的疯狂买单之后，这些公司开始持续剥离非核心资产，放弃净利润目标，转为关注现金流、关注股东回报、提升ROE，对投资极度谨慎，这种状态一直持续到2019年大宗商品牛市的前夕，同时中国不少企业也受益于海外矿业公司的“剥离非核心资产”，抓住全球矿业收缩期实现了逆袭，比如紫金、洛钼。

以下为原文《力拓集团应对困境的策略分析》，2016年。

力拓集团应对困境的策略分析

受全球大宗商品价格下挫拖累，2015年力拓时隔两年再次出现亏损。不过，相对于2012年29.9亿美元的亏损额，此次不及其“零头”，且进一步观察同期全球主要矿业公司业绩表现，淡水河谷亏损177亿美元、自由港亏损150亿美元、嘉能可亏损80亿美元、英美资源亏损60亿美元，力拓的表现已十分难得。此外，从资本市场来看，过去几年投资者对力拓集团还是比较认可的，其股价表现明显好于同期全球其他大型综合性矿业公司。而这些都要归功于Sam Walsh上任之后，推行的一系列经营管理变革，不仅帮助力拓有效化解了各种危机，而且进一步巩固了在全球矿业领域的领先的地位。

 措施一：实施战略收缩，加快剥离资产

二十一世纪前十年，在中国城镇化、工业化快速推进的刺激下，全球矿业市场进入空前的繁荣期，矿业企业也开始了不计代价、不计后果的疯狂扩张。2007年，力拓以380亿美元的价格收购了加拿大铝业，使其一跃成为全球最大的铝生产商之一。然而，因为资产质量存在严重问题，随后几年力拓对该项目连续实施减值拨备，至2012年累计高达400亿美元。

此外，2011年力拓以40亿美元收购了RML旗下的莫桑比克煤炭资产，由于质量问题的暴露，2012年该项目实施了30亿美元的减值拨备。这两笔失败的收购，直接导致了2012年力拓集团出现几十年来首次亏损。

2013年1月掌舵力拓之后，面对内外环境的变化，Sam Walsh采取了与前任完全相反的业务发展策略：大力剥离非核心以及缺乏竞争力的资产。为此，2013年力拓剥离了位于澳大利亚、美国、南非等地区的铜金矿、铜镍矿、煤矿及铝冶炼加工等7项资产，合计收回资金25.43亿美元。2014年，力拓又出售了位于澳大利亚以及欧洲、非洲的煤矿、铝冶炼加工等资产4宗，目前已累计收回资金10.65亿美元；其中，非洲煤矿即为2011年40亿美元购得的资产，而此时仅以5000万美元出售。此外，2015年力拓又宣布出售澳大利亚Bengalla煤矿、津巴布韦Murowa钻石矿等资产。此外，相对于大手笔的资产剥离，Sam Walsh接任CEO至今，力拓并未进行任何并购活动。

 措施二：优化业务组合，聚焦优质资产

世界级的投资组合是力拓集团保持全球领先地位的核心要素。力拓认为，世界级投资组合即是“在最具发展前景的领域，拥有最为优质的资产”。为此，Sam Walsh上任之后，参照宏观经济环境、产品需求前景和资产竞争力等条件，更新了原有的投资组合评价框架，并在过程中动态调整优化。基于这一思路，经过几年的优化调整之后，目前力拓所拥有的，无论是Pilbara铁矿、Queensland铝土矿及煤矿、Argyle钻石矿，还是智利Escondida铜矿等，都堪称是全球最为优质、最具竞争力的矿山资产。

为了确保世界级优质资源开发的可持续性2013年至今力拓加强了对Pilbara 铁矿、Diavik钻石矿、Escondida铜矿以及Hail Creek 煤矿等矿山周边地区的资源勘察，并于2015年取得阶段性成果。同时，为确保这些资产价值的实现和竞争力的发挥，过去几年力拓加快了对Pilbara地区基础设施（港口、铁路）的改造，批准Amrun铝土矿的投资计划，实施了对加拿大Kitimat铝冶炼厂的现代化改造，加快推进蒙古国Oyu Tolgoi铜矿开发。

 措施三：坚守资本原则，改进决策机制

在资本配置上，力拓一直遵循严格的顺序：首先是用于维持公司业务的可持续性发展，其次用于与股东约定的普通分红，最后是在具有潜力的新项目、债务减少和未来对股东的现金回报等方面进行评估和抉择。每一步过程中，力拓都会依据严格的公司管理规范和评估标准，确保每一分钱都花在正确的领域。

除了严格遵守资本配置原则，Sam Walsh上任之后还修改了投资决策机制，叫停了过多的高层授权，赋予直接负责人更多的决策权力，让了解地质、水文、岩土、市场、财务以及合资公司关系等情况的公司中层专家参与投资决策。同时，大幅度提升新项目投资的门槛，仅有内部收益率在15%以上的项目才会允许提交投委会决策，而之前几乎每一个净现值为正值的项目都会被纳入投委会决策的范围之内。

按照资本配置原则和框架，2015年力拓在业务可持续发展上的支出为21亿美元，股东分红为41亿美元，在未来潜力项目上的支出为26亿美元，此外还实施了20亿美元的股票回购。由于在新项目投资上的严格限制， 2015年力拓资本支出仅为46.85亿美元，较2014年下降42.6%，规模为过去五年最低。力拓预计，2016年资本支出规模为40亿美元左右。

 措施四：推进卓越运营与管理优化

早在Sam Walsh担任铁矿石部门负责人时，力拓就已开始在铁矿石生产领域探索利用现代技术提升效率。2013年之后，力拓“未来矿业”计划开始大范围实施，其核心是借助信息化、自动化提升运营效率。作为项目的支撑，力拓先后在澳大利亚布里斯班、印度普纳建立了远程网络中心，在澳大利亚珀斯建立远程操作中心。其中，前者使得专业人员可以远程获取来自世界各地的加工厂和矿山的实时运营信息，以帮助专业人员分析工厂和矿井的性能变化，预估和防止机械故障。

和其他影响生产的事件发生；后者实时管理着15座铁矿山、1700公里铁路、4个港口、3座发电站、66辆无人驾驶卡车、近30列智能火车以及其他各类设施，不仅节省了劳动力，同时也极大提高了生产效率和安全性。依托“未来矿业”，力拓已成为矿业领域信息化、自动化的领导者。在全面实施卓越运营的同时，过去几年力拓不断优化内部供应链和物流解决方案，成立研究分析中心从事价值分析、竞争策略研究等，并于2015年2月时隔六年再次实施业务管理架构调整，将五大业务部门缩减为四个：分拆能源业务部门，将煤炭业务与铜业务部门合并为铜&煤炭业务部门，将铀业务划入钻石&矿物业务部门。这些运营改善及管理优化举措，直接带来运营成本的节约。数据显示，2014年力拓运营成本节省15亿美元，2015年节省13亿美元。力拓预计，2016年运营成本将进一步节省约10亿美元。

 措施五：夯实负债表，强调现金流

作为周期性和资本密集型的产业，矿业企业在行业上行期利用债务杠杆可以“以小博大”获取丰厚的利润回报，但进入下行期债务杠杆对企业经营的压力也同样会加倍凸显。力拓认为，当前矿业企业的净债务杠杆率应维持在30%左右，如此方能确保资产负债表的活力，以应对当前市场的压力，并抓住市场中可能的机会。基于这一原则，过去几年力拓采取多渠道筹措资金加快债务偿还以及减少分红确保现金流等举措。至2015年底，力拓净债务规模已降至137亿美元，较2013年年中高点减少80亿美元左右；净债务杠杆率降至24%，甚至低于年初预期。力拓预计，未来几年净债务比率都将保持在20%~30%之间。

Sam Walsh一直信奉“现金不会说谎，它要么在那里，要么不在”，这一点与其前任Tom Albanese大不相同，后者在掌舵力拓期间一直将盈利作为公司经营的重点。Sam Walsh上任后，将力拓运营的目的直接定为“获取现金”，并认为只有现金才能反映公司的真实表现，一切运营都必须围绕现金创造展开。基于这一思路，通过提高劳动生产率、减少运营成本和资本支出、扩大优势商品产量规模等方式，过去几年力拓在现金创造方面一直领先于其他国际矿业公司。截止2015年末，力拓掌握的现金及现金等价物存量为93.54亿美元，居全球主要矿业公司之首。同时，为了加强对运营的监控，力拓业绩发布会由季度改为月度，并重点强化对未来业绩的预测。目前，力拓在月度预测上的错误率基本都控制在5%左右，居行业领先地位。

 结语

2016年3月17日力拓集团宣布，Sam Walsh将于7月1日卸任CEO并离开董事会，铜与煤业务负责人Sébastien Jacques将接任集团CEO一职。此消息令市场略感意外，毕竟过去三年，Sam Walsh在改善现金流和资产负债表方面，为力拓做出了稳住航向、重新夯实基础性的贡献。不过，Sam Walsh自己认为，目前力拓已经度过了最艰难的调整时期，公司实力已经得到恢复，此时“换帅”对于集团未来发展来说是最为合适的时机。此外，Sam Walsh还表示，未来公司仍将坚持投资成本低、周期长、大型的优质资产，也会更加重视投资机会的本身。据此，我们有理由相信，修复后的“力拓战舰”即将起航出征，新的战略发展之路也将随之开启。同时，考虑Sébastien Jacques的工作背景以及力拓近期在蒙古铜矿、美国Resolution铜矿以及秘鲁铜矿等项目上的行为，未来铜业务必将成为力拓发展的重中之重。

对于国内大型、多元化矿业企业而言，一方面，面对行业下行及金属矿产品价格回落带来的发展困境，要学习借鉴过去几年力拓集团所采取的一系列行之有效的举措，帮助企业夯实基础、恢复能力；另一方面，着眼于企业未来发展，要密切关注已力拓集团为代表的国际大型矿业公司的最新动向，及时调整业务发展方向，力争在市场环境好转时能够充分抓住机遇，至少不落后于国际矿业公司。