近年来，新能源汽车产业高速发展，对于上游原材料锂的需求大幅度增加。随着国内和国际双循环新发展模式的提出以及新能源技术的不断发展，锂资源的战略地位不断上升，锂业也由此进入快速发展阶段。在此背景下，由于国内锂电新能源资源匮乏，许多国内新能源企业寻找国际新能源企业进行并购重组，以期快速占据市场份额。

作为锂电新能源产业中综合竞争力较强的上游企业，天齐锂业不仅是锂电行业的龙头，也是全球最大的锂矿石提锂公司。本文对天齐锂业斥巨资并购智利SQM融资模式进行研究，一方面天齐锂业实施的重大并购对锂行业的发展具有较大影响，另一方面此次跨国并购对其他企业具有一定的参考意义，希望企业在面临同类并购决策时从中得到启示，促进我国企业抓住未来产业发展的主动权，提升参与国际供应链整合的能力和水平。

一、并购背景

（一）政策背景

“十四五”规划中多次提出，新能源汽车产业链利好政策，包括进一步明确新能源及其新兴产业的发展路径、加速发展方式的绿色转型、推进战略性新兴产业的融合高效发展；“十四五”规划提出了“双循环”发展模式，强调企业利用好全球化背景下的资源和市场，积极参与国际运营，以期促进产业竞争力的提升。

此外，在“一带一路”倡议下，政府积极引导企业进行“新旧动能”的有序转换，鼓励新能源企业走出去，加快“一带一路”能源合作。天齐锂业正是抓住了这一利好政策，积极开展跨国并购。

（二）行业背景

近年来，随着新能源汽车产业链的发展，各路资本纷纷布局上游锂电池产业链。由于锂矿资源具有清洁、高效、可循环使用等特点，已被我国列入了重大能源战略发展规划。经过多年的发展，我国已成为锂电池生产大国，但对于锂矿资源的需求长期依赖于国外进口。2016—2020年，我国碳酸锂进口量呈现稳中有增的趋势，由于国内锂矿资源开采难度大、处理成本高等因素，未来碳酸锂进口量定会呈现增长趋势。在国际锂矿资源供应格局中，自2017年开始，锂矿格局由此前的“三湖一矿”演变为“四湖三矿”。总的来说，智利SQM、美国FMC、美国ALB和澳大利亚Talison的锂矿产量，占据了全球锂矿总产量的80%以上，在锂行业具有垄断地位。

二、并购双方

（一）天齐锂业

1.发展历程

天齐锂业股份有限公司成立于1995年，公司业务包括锂矿资源的开发、加工及产品生产销售，现为“A+H”两地上市公司。凭借垂直一体化的产业链优势，公司盈利能力和抗风险能力逐年增强。在此次并购前，公司顺利启动多项大型锂产能扩产项目，不断打造公司未来增长的推动力，构成主营业务收入的主要是碳酸锂和锂精矿产品；并购后，公司2021年的年报显示，按照2020年产量计算，公司是全球第四大、中国及亚洲第二大的锂化合物及衍生物供货商。

2.财务状况

在此次并购前，天齐锂业财务报表关键指标如表1所示。

首先，从公司盈利能力和成长能力来看，天齐锂业自2013年以来，营业收入和净利润呈快速增长趋势，可以看出公司技术研发和管理战略设计合理，在顺应国家政策趋势下获得了快速发展的机会，净资产收益率和总资产净利率均呈现稳中有升的趋势；2018年，天齐锂业连续3年上榜全球最具价值的40家矿业上市公司。究其原因，这一阶段的天齐锂业快速成长的动力，主要来自其2014年并购了锂矿原材料供应商巨头——泰利森，在获取原材料方面展现巨大优势。天齐锂业自2014年并购泰利森后，不断拓展海外市场，国外收入占营业总收入的比重不断增加，一方面并购泰利森为天齐锂业带来的巨大优势，另一方面为天齐锂业实现“立足国内、布局全球”的战略目标，迈开步子进行2018年跨国并购做出预示。

其次，从资本结构和偿债能力来看，随着公司资产规模的大幅度增长，公司负债规模快速增长。除了2014年，2013—2017年天齐锂业的资产负债率均在50%上下波动，过高的负债率会使企业面临破产风险，流动性大幅度减弱。

（二）智利SQM

1.发展历程

智利化工矿业公司（Sociedad Quimicay Minerade ChileS.A.），以下简称SQM，是一家始建于1968年的全球领先的化工商贸企业，主要经营业务包括锂矿开采、锂衍生产品及工业化学品生产等。SQM有着全球锂矿储量最大、开采环境条件最成熟的Atacama盐湖的开采权，在国际锂矿资源供应格局中占据了垄断地位。由于国际反垄断政策，SQM必须出售部分股份以符合国际法律的要求。而天齐锂业斥巨资并购SQM，正是看中其拥有Atacama盐湖直到2030年的开采权。

2.财务状况

在此次并购前，SQM财务报表关键指标如表2所示。从公司盈利能力和成长能力来看，SQM自2013年以来，营业收入和净利润呈现较为稳定的状态，在20亿美元上下波动。另外，净资产收益率和总资产净利率的变化幅度与营业收入较为相似，呈现稳定的状态。公司盈利指标在2015年达到低谷后，2016—2017年有显著增长，究其原因，可能是全球锂行业的上行周期带动价格上涨以及锂矿需求的增加。

三、并购动因

（一）抢占行业发展先机，顺应国家政策引导

从外部环境来看，此次并购顺应国家政策引导，天齐锂业希望就此抢占行业发展先机。由前文并购背景可知，全球锂矿资源禀赋充足，但地区分布并不均衡。此外，提锂工艺技术的掌握也尤为关键。根据五矿证券研究所报告，随着锂矿资源的不断开采，全球锂矿产量在未来呈上升趋势，其中大部分锂矿储藏于澳大利亚、智利、阿根廷和美国。2014年，天齐锂业已经收购了澳大利亚泰利森公司51%的股权，如果能够成功收购阿根廷SQM公司部分股权，意味着天齐锂业在原材料获取上将掌握主动权。

（二）发挥协同效应，完善产业链布局

从公司发展来看，在此次并购前，公司在推动企业内部良好运营的同时，不断进行外延式扩张布局。在国内外进行项目生产线建设，改进研发技术的同时建立全球销售体系，完善产业链布局。并购SQM是天齐锂业完善产业链、发挥协同效应的重要一环，如果成功并购SQM，天齐锂业能够降低获取原材料的成本，在海内外更方便地进行生产和销售。同时，SQM为全球知名企业，并购SQM后，天齐锂业也可以借鉴其宝贵的管理经验和良好口碑来开拓市场，为公司的可持续发展注入内生动力。

四、“蛇吞象”式并购过程及融资模式

（一）并购前期计划

由于“四湖三矿”国际锂矿资源供应格局的形成，被并购方SQM吸引众多实力强劲的并购者。为确保此次跨国并购的成功，天齐锂业提早进行并购计划。为了满足监管机构要求，持有SQM股权的Nutrien集团需要在2017年11月起出售其所持有的32%的SQM股权。得知此并购机会后，天齐锂业积极参与并购交易，于2018年5月在董事会全票通过并购议案，同意天齐锂业及其在智利的全资子公司InversionesTLCSpA（以下简称SpA）自筹资金40.66亿美元，受让Nutrien集团所持有的SQM23.77%的股权。

（二）融资方案

通过表3和表4对比收购前天齐锂业和SQM双方资产规模及营收情况可知，天齐锂业无法依靠自有资金进行并购。天齐锂业此次收购对价为40.66亿美元，加上融资服务费等交易税费，天齐锂业此次并购共需要支付42.26亿美元，其中自有资金7.26亿美元，自筹资金35亿美元。

天齐锂业具体融资方案如下。第一，为了便于开展境外融资，天齐锂业于2018年5月在大洋洲设立了SPV，以大洋洲SPV作为此次收购的债务融资主体。天齐锂业股份有限公司100%持股子公司天齐鑫隆科技有限公司（以下简称天齐鑫隆），天齐鑫隆100%持股澳洲子公司Tianqi Lithium Australia Investment2 Pty Ltd（以下简称TLAI2），TLAI2持有澳洲子公司Tianqi Lithium Australia Investment1Pty Ltd（以下简称TLAI1）100%的股份，以TLAI2和TLAI1作为此次收购的债务融资主体。第二，由TLAI1公司100%持股的天齐锂业智利子公司来受让Nutrien集团所持有的SQM23.77%的股权。具体融资方案见表3。

（三）并购实施过程

2018年8月29日，天齐锂业主要通过大洋洲设立的SPV—TLAI2和TLAI1，分别向境内银团和境外金融机构获得贷款，之后将债务资金和自有资金注入此次交易的交割主体——智利子公司，于2018年12月5日正式完成此次并购。

五、并购结果及启示

（一）并购结果

通过表6中并购后天齐锂业资产规模和营收数据可以看到，2018—2020年，天齐锂业资产负债率逐步升高。资产负债率过高的原因，一方面此次并购导致公司财务杠杆较高，还款压力巨大，另一方面是2018年碳酸锂在国际市场上的价格连续下跌，导致企业经营状况不佳。尽管在2019年和2020年均对SQM计提了资产减值损失，但公司仍处于债务风险中。在营收方面，收购SQM后的2018年度报告中，营业收入和净利润出现了小幅度上涨，但在2019年出现了大幅度下跌，直至2021年才有所上升。

（二）融资风险

1.标的企业估值风险

天齐锂业大量借债对SQM进行并购，主要是为了抢占行业发展先机。有了2014年成功跨国并购的经验，天齐锂业在此次并购中依然坚持支付高额对价，这对于并购方有较高的资金规模要求。天齐锂业在并购前聘请开元公司对标的企业进行估值，分别采用收益法和市场比较法。由于锂矿行业并购案例较少，公司未采取市场比较法。在收益法下，开元公司依据标的公司所在行业的前景、经营状况等，通过未来现金流折现确定估值。2018年，由于国际锂矿价格持续走低，且锂矿在SQM营收所占比重逐年增大，此次并购企业估值溢价严重。

2.财务风险

在此次并购中，天齐锂业融资结构较为单一，并且需要在短时间内获取大量贷款。一方面，高杠杆的融资操作使得天齐锂业面临极大的流动性风险，资本结构严重失衡；另一方面，高额借债也产生了巨额的利息费用，天齐锂业承担巨大债务压力，甚至在2019年面临破产清算的风险。

六、结语

总的来说，天齐锂业此次跨国并购不算成功，在并购后甚至一度面临破产清算的风险。究其原因，天齐锂业虽然抓住了政策趋势，在国际上也享有一定的口碑和声誉，但风险意识不够强，具有“蛇吞象”的勇气，却缺少谨慎观察的能力。天齐锂业从一家小工厂起步，经过几十年的发展，才成为国内锂行业的大型企业。由于此次并购对于行业前景过度看好以及管理者的过度自信，又或许是沉浸在2014年成功收购泰利森的喜悦之中，通过高杠杆收购了SQM，最终让企业陷入巨大的财务困境。

另外，企业在进行跨国并购过程中面临诸多风险，包括汇率风险、资产负债率管控风险、整合风险、估值风险等。由于此次并购估值溢价过高，并且管理者在进行融资方案设计时没有考虑资产负债率管控问题，导致并购后企业失血过多，恢复周期较长。虽然自2021年以来，天齐锂业基本摆脱财务危机，但中间的经历颇不平坦。希望此次并购案例能够为其他跨国并购企业提供一些经验教训。

文/卢俐廷 北京外国语大学国际商学院 现代营销