▲位于匈牙利东北部的Tokaj项目实景俯瞰图。

为实现国家电力投资集团有限公司（简称国家电投）打造世界一流清洁能源集团的目标，国家电投上海电力股份有限公司（简称上海电力）积极参与共建“一带一路”，抓住当前欧洲可再生能源快速发展的战略窗口期，着力开拓欧洲新能源市场。

2022年，上海电力经过全面尽职调查、精心设计竞标流程，成功并购匈牙利光伏项目（Tokaj项目）。该项目于2023年4月正式开工，2024年8月全容量并网，总容量共计约200MW，投运后预计每年减碳量可达22.2万吨。Tokaj项目的落地，有力推动了上海电力在中东欧市场新能源领域的战略布局，展现了国家电投和上海电力的企业实力及良好的国际形象。

欧洲新能源市场的机会与挑战

2022年是国际能源市场具有标志性意义的一年。欧洲电价高涨，电力投资前景广阔。欧盟为实现能源独立推出REPowerEU（减少对俄罗斯能源依赖的一揽子投资计划），欧洲市场新能源投资再度成为热点，给中资企业布局欧洲新能源市场带来机遇，但同时也带来一系列挑战。

第一，融资成本高削弱中资企业竞争优势。2022年年中，欧洲央行宣布退出量化宽松，市场利率上升推高项目综合融资成本，导致项目建设成本增加，中资企业在欧洲依靠企业信用和标的资产融资的可获得性进一步下降，削弱了中资企业在公开竞标中报价的竞争力。

第二，市场竞争日益激烈加大新能源项目开发难度。欧洲市场新能源投资者群体广泛，从传统的电力企业到各种财务投资者包括主权基金、养老基金、私募基金等，油气行业为应对电气化带来的冲击，也纷纷扩大新能源资产配置。此外，欧洲市场还有众多小型开发公司、设备贸易商及EPC企业参与项目开发权的竞购。这些企业凭借属地化优势与大型企业比拼灵活性和交易速度，进一步加大了中资电力企业的开发难度。

第三，各国政策制度差异对企业组建团队提出更高要求。欧洲市场法制健全、投资环境良好，但欧盟国家众多，各国政策和制度独立，不适用于大规模开发，呈现出多、散、小的特点，对企业灵活组建多元化团队、快速开发小型项目形成资产组合提出更高要求。中资企业往往依靠自主开发，成本过高且开发周期较长，很难形成突破。

第四，市场化电价促使企业组建发电售电一体化公司。欧洲电价补贴机制基本退坡，目前新能源项目普遍是市场化电价项目，对中资企业项目融资带来困难。同时，也迫使企业在欧洲市场通过各类PPA（购电协议）或者现货市场、期货市场交易落实盈利模式。中资企业需要积极探索市场售电模式，与当地售电公司合作或组建发电与售电一体化公司，形成产业链互补，发挥协同优势。

Tokaj项目风险可控性分析

Tokaj光伏项目位于匈牙利东北部，2022年6月，由正泰集团公开出售，标的为5个光伏项目的100%股权。5个光伏项目分别由5家项目公司负责开发和实施，均处于前期开发阶段。

国别风险。匈牙利是目前与中国双边关系较好的欧盟国家之一，也是欧洲首个与中国签署“一带一路”合作协议的国家。作为欧盟成员国，享受欧盟补贴政策，政治风险可控在控，因此上海电力将其作为重点突破国别及战略支点。2023年匈牙利人均名义GDP 2.3万美元，三大国际评级机构给予投资级评级，经济增长前景乐观。

市场风险。2020年匈牙利全国总用电量46.55TWh，每年电力净进口量占25%〜30%，与周边国家实现全面互联互通，市场消纳与售电风险可控。国内发电机组中，可再生能源发电比例仅13%，光伏发电量占比5%，市场前景广阔。匈牙利电力交易所（HUPX）是东南欧区域电力交易中心，可以与奥地利、克罗地亚、罗马尼亚进行跨境交易。

汇率风险。匈牙利虽为欧盟国家，却并非欧元区。货币福林与欧元挂钩，存在一定波动性。根据欧洲商品清算机构规定，交易结算货币默认为欧元，HUPX也允许以福林结算。投资者在匈牙利选择欧元结算可以规避投资币种与营收币种的不匹配，同时由于营收币种为欧元，也可以匹配融资币种为欧元。

前期开发风险。Tokaj项目虽然没有进入补贴名单，需自行解决售电和上市路径，但项目所处的市场环境保障了其获取PPA的可能性。Tokaj项目前期已经获得瑞士电力交易商Axpo的PPA意向函及欧洲几家银行的融资意向函，售电及融资是项目落地的两大关键要素。匈牙利政府对外来投资持开放态度，FDI（外商直接投资）审查可批性高，时间可控。

工程建设风险。项目建设过程中面临土地征用、许可申请、居民关系等难题，如果缺乏有效的过程管控，容易导致工程进度拖延过长，甚至造成设计和概算大幅调整，以致项目投资成本增加，收益率下降。本次交易双方约定以RTB节点进行股权交割，卖方继续承担EPC及建成后的运维工作，以交钥匙的方式有效转移完工风险。

模式创新：三阶段竞标

基于Tokaj项目及市场环境分析，上海电力创造性地对Tokaj项目竞标流程进行了调整。有别于传统的非约束性报价和约束性报价两阶段模式，上海电力将Tokaj项目竞标模式设计为三阶段，即在两阶段模式的基础上通过增加确定性报价环节，使得双方可通过分阶段开展尽职调查，以最低的成本在最短的时间内基本锁定核心商业条款并确认进入排他谈判状态，对买卖双方均可给予充分保障，并大大加快整体交易的推进速度。

第一阶段：非约束性报价（NBO）阶段

初步沟通展现企业形象。上海电力通过十余年的境外项目发展，深刻体会到境内外合作方关注点和原有知识储备具有较大差异，根据以往经验重新编制针对境外合作方的公司宣传手册，充分展现企业实力及国际化形象。

多措并举分析项目资料。上海电力利用PESTEL方法，先看国别与投资环境；若宏观层面适合，把后续工作重心放在从项目资料中提炼经济性测算边界，进一步根据公司积累的经验值加以调整，快速判断项目的可操作性。

开展NBO报价。着眼充分体现专业性及交易诚意，除卖方另有要求外，上海电力在报价书内容设计中包括以下内容：公司介绍、拟投资架构、交易价格、边界条件选取说明、资金安排以及时间进度等，尽可能提高竞争性，同时也保留后续沟通调整的空间。

召开首次管理层会议。一般交易流程中均会设置管理层会议，供投资者与卖方直接交流，充分沟通双方诉求。匈牙利Tokaj项目管理层会议沟通内容主要包括以下几点。

绿色转型战略介绍。在此阶段给卖方及顾问留下良好印象，体现上海电力的购买力和专业性，同时表达该项目与公司战略的契合度及决心。

NBO报价边界澄清。包括电力市场分析、PPA、融资、税收环境（罗宾汉税）。

交易架构设计。卖方原计划以RTB+EPC+O&M以及COD+O&M两种模式供投资方选择，经过沟通交流，双方最终约定以RTB节点交割股权、卖方继续承担EPC及O&M方式进行推进。

交易流程设计。与大多数交易不同，本项目采取“三步走”策略，NBO（非约束性报价） ―CO（确定性报价）― BO（约束性报价），即在NBO后卖方选择部分竞标方开展初步尽调并提交确定性报价，在此之后再选择一家竞标方给予排他权开展全面尽调并提交约束性报价。

第二阶段：确定性报价（CO）阶段

进行初步尽调。考虑到卖方逻辑是买方在技术、电价、融资信息都获取的情况下，上海电力向卖方提交确定性报价，此报价可根据后续全面的尽调发现对技术引起的电量变动以及其他可能的变化进行微调，但其他电价和融资等边界应锁定，卖方据此决定最后进入排他的竞标方。此阶段卖方开放数据库，但仅提供技术资料。上海电力开展初步尽调，锁定核心边界假设，主要为确定发电量，并根据自主开展市场调查做出市场电价以及与售电相关的费用预测。同时测算上海电力自身的融资方案及融资成本，联系银行获取融资意向函。

完成确定性报价。准备期间打探竞争格局，了解对手信息，做到知己知彼，制定第二轮报价策略。鉴于项目同时涉及EPC与运维，因此上海电力同步对这两份合同的主要商业条款进行磋商。

召开第二次管理层会议。本次管理层会议通过现场会议形式开展，进一步沟通并澄清确定性报价，上海电力在沟通中发现卖方除价格外最关心的是交易进度，为此通过内部协调制定切实可行的工作计划。

第三阶段：约束性报价（BO）阶段

获得项目的排他权并签署合作意向书（LOI），开展全面尽调，根据尽调结果给出约束性报价。在接受价格的基础上，启动SPA谈判。项目实现RTB约定的所有条件，完成交割。最后进行交割日审计，根据审计结果最终确认价格。

有序推进项目并购

有序组织项目交易团队及分工。根据国家电投《集团公司境外投资管理办法》并购实施方案要求，上海电力在完成项目立项程序后，迅速成立内部项目工作组，并聘请外部顾问开展全面尽职调查工作。利用上海电力马耳他公司的地理优势迅速响应，组织团队国内外、多线程协调推进尽职调查、协议文本谈判等工作。通过现场踏勘、查阅文件、与卖方及卖方顾问专题会议等方式，向卖方递交6轮总计近500个澄清问题。高效率高质量完成对交易标的尽职调查以及协议谈判，并经过公司相关专业部门审阅，形成涉及技术、法律、市场、财务、税务、风险、估值及标的公司审计等8份报告。

多重估值方法交叉验证。上海电力聘请专门估值顾问对标的开展第三方估值，一方面通过股权自由现金流折现法对基准日的项目股东权益（含股东贷）进行估值；另一方面采用可比交易法，选取近三年欧洲市场发生的9笔光伏项目并购交易，确定可比交易的单位股权对价区间。以交叉验证的方式尽可能确保估值结果的客观性。

从2022年6月项目并购发起，上海电力创新流程、精准操作，在半年内完成了尽职调查、协议谈判、内外部审批等全部流程，并于2022年12月通过其在匈牙利新设的全资平台公司完成对Tokaj项目100%的股权交割，实现了新国别新项目的突破。

作者单位

国家电投上海电力股份有限公司

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