近日，中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）发布公告，将塞尔维亚共和国（以下简称“塞尔维亚”）主权信用等级由BB⁺_g上调至BBB^-_g，展望稳定。

中诚信国际认为，2023年以来，塞尔维亚通胀缓解，在实际工资增长和大规模基础建设公共投资的支持下，内需持续拉动经济延续恢复性增长，并在中期内增速加快，财政状况保持良好且具有充足的财政调整空间，国际收支保持盈余，国内政局在内外环境变化中整体稳定。但同时关注到塞尔维亚公共债务中外债占比较高，内政腐败问题仍然突出，地缘政治风险持续高企对塞尔维亚的主权信用构成的下行压力。

2023以来，塞尔维亚通胀缓解、工资上涨促进私人消费抬升，贝尔格莱德世博会建设相关的政府投资加速落地，驱动塞尔维亚经济增长轨迹抬升，2025年起在基建和锂矿开发及新能源电池产业等重大项目落地支撑下经济增长有望进一步提速。2023年，俄乌冲突外溢效应趋缓下通胀下降较快，叠加劳动力人口外迁影响，为人均收入增长提供一定支撑，但由于政府支持计划的逐步取消，家庭最终消费支出增长温和，同时投资和净出口状况保持稳健。各产业表现来看，能源进口账单压力下行驱动能源行业复苏，农业、建筑业表现较为强劲，塞尔维亚全年实际GDP增长达2.5%。2024年，通胀继续回落促进实际平均工资增长，且受2027年世博会相关的政府投资强力拉动投资和6月起金融环境趋于宽松的支持，固定资产投资实际增长9.2%，采矿业、汽车业以及大型基础设施建设均构成投资亮点。同时外国直接投资保持强劲，对贸易逆差扩大形成有效弥补。强劲的内需支撑下，塞尔维亚2024年GDP增长有望提速至3.9%左右。进入2025年，外部环境的改善有助于带动通胀继续降低，为内需和劳动力市场提供支撑。此外，以2027年贝尔格莱德世博会建设为主的政府公共支出、与欧盟中达成的贾达尔锂矿开发协议和清洁能源汽车的锂电池生产链的项目，以及与力拓的锂矿项目有望成为新的增长驱动，并在更长期限内提升塞尔维亚的经济增长潜力。在内需拉动和政府对基础设施建设及锂矿开发项目的支持下，预计2025年塞尔维亚经济增速或将进一步提升至4.2%。

塞尔维亚2022年以来财政赤字保持在3%以内且整体收窄，2025年起政府公共投资和国防开支存在一定增长压力；需关注塞尔维亚公共债务中能源国企构成的或有债务风险，以及外币计价债务占比较高带来的汇兑风险敞口。塞尔维亚在严格的财政纪律的支持下，疫情后财政收支相对稳定，财政赤字保持在4%以下。2023年，在消费税、企业所得税、股息支付和社会缴款收入增加的支持下，塞尔维亚的财政赤字收缩至2.1%。2024年，随着2027年贝尔格莱德世博会前期准备工作的推进，政府公共支出有所增加，预计一般政府赤字将小幅抬升至2.2%。进入2025年，新财政框架下的赤字上限规则将生效，但鉴于外部环境较为困难，或允许一定的过渡期，进而使得原定的财政整固计划有所延迟。预计在俄乌和谈后，随着欧洲对东欧方向防卫工作的推进，政府公共投资和国防开支的增加有可能在中期内对财政平衡构成一定压力，政府已将2025年至2027年财政赤字目标从2.5%上修至3%。同时，伴随疫后减债计划延续推进，2023年一般政府债务与GDP的比重下降至48.4%。2024年起，受大型基建公共支出增加影响，一般政府债务与GDP比率或小幅升高至52%左右，中性情景下2025年将保持在相似水平。此外，塞尔维亚的能源行业等国企具备强大的政治影响力，但工资和能源进口账单长年高企导致运行绩效不佳，需要国家提供贷款担保和预算援助，给公共财政带来或有负债风险。此外，塞尔维亚70%以上的公共债务以外币计价并被外国投资者持有，多为欧元和美元债务。尽管外币计价债务大部分采用固定利率，但全球融资条件收紧和汇率波动期间偿债成本仍将被动抬升。债务承受能力方面，俄乌冲突爆发后整体利率环境趋紧，政府利息支出与财政收入的比值由2022年3.5%的低位有所抬升，2024年结合债务负担小幅上行的影响，政府利息支出与财政收入的比值应位于4.5%左右。受本轮货币紧缩的滞后影响及债务负担上升和利率增加的影响，预计2025年该指标将小幅升至5.6%左右，中期内或小幅下降。

塞尔维亚对外偿付实力较强，经常账户长年赤字，但国际收支受益于持续的外国直接投资流入而保持盈余；2023年以来塞尔维亚多次在国际市场上发行大额债券，为中期内大型基础设施建设进口需求增加提供外汇保障。塞尔维亚对外部能源进口较为依赖，经常账户持续呈现赤字，且随大宗商品价格变动而波动较大，俄乌冲突推升能源风险溢价，经常账户赤字于2022年达到6.7%的历年来高点，2023年得益于能源价格的回落而收窄至2.4%。2024年，在消费需求和世博会基建投资相关的进口增加推动下，经常账户赤字或扩大至4.2%左右。预计2025~2027年，在消费需求保持稳健、基建投资进口需求增加的背景下，塞尔维亚经常账户赤字预计将位于5%左右。得益于开放的资本账户、高素质低成本的劳动人口、具有竞争力的经营成本和良好的外资优惠及奖励政策，外国直接投资长年净流入能够有效覆盖经常账户赤字。疫后阶段塞尔维亚经济总体呈恢复性增长，净FDI占GDP的比重保持在5.5%以上，预计2025~2027年该指标将受益于良好的增长前景和大型基础设施建设项目的投入而得以保持，从而保证整体国际收支的小幅盈余。同时，2022年以来，塞尔维亚政府在国际融资环境趋紧中完成数笔大额国际债务发行，外汇现金储备将用于偿付因大型基础设施建设而产生的进口需求更加。

塞尔维亚近期国内政治动荡对政治稳定性造成一定负面影响，且在法律法规和政府效能，尤其是控制腐败方面存在一定不足。政府效能方面，2022~2024年，政府结构性改革收效明显，在促进经济稳定长期发展和财政改革方面取得较大改善。在2023年12月举行的议会选举中，执政党塞尔维亚进步党再次取得胜利，增加了9个席位。此届政府与此前保持了政策的连续性，重点关注以IMF计划为基础的结构性改革，以维护财政和宏观经济稳定为中心，寻求解决国有企业及能源部门的结构性弱点。同时，2027年贝尔格莱德世博会促进了塞尔维亚对基础设施的改善工作，政府投入大量资源建造和更新基础设施，特别是在环保、数字化等方面取得进展。政治稳定性方面，塞尔维亚长期面临国内反对派及境外反对势力的压力，尤其2024年11月后国内针对火车站顶棚坍塌事故的游行示威活动对政治稳定性构成一定挑战。由学生为主的针对坍塌事故的游行已经持续数月，并致使建设部长韦西奇和总理武切维奇陆续引咎辞职，政治紧张局势或将导致支出压力增加或改革和项目实施延迟，但从施政来看，当前政治局势对政策的实施影响较小。法律法规方面，尽管近年来塞尔维亚持续加大对官员腐败和经济领域犯罪的调查和打击力度，但腐败问题依然存在，反腐机构资源匮乏且易受政治干预，特别在公共工程、医疗和市政管理等领域腐败高发。

塞尔维亚对科索沃地区的紧张关系及与欧盟不一致的对外政策使其地缘政治风险较高。在2008年科索沃单方宣布独立后，塞尔维亚始终坚持对其的主权主张。塞科双方于2013年4月达成关系正常化协议。2023年初在欧盟斡旋下签署“法德方案”关系正常化路线图，但同年4月，科索沃北部塞族聚居区因地方选举爆发冲突。因科索沃政府禁用塞尔维亚货币、强制对塞族人进行搜查等举措激化民族矛盾，导致塞尔维亚宣布进入最高战备状态并向行政线方向实施军事调动。后续局势虽未升级，但鉴于双方结构性矛盾在短期内难以消弭，预计塞尔维亚的地缘政治风险将持续高企。同时，欧盟将双方全面履行关系正常化承诺作为入盟先决条件，而部分成员国更明确要求塞尔维亚承认科索沃独立地位。鉴于塞尔维亚坚持不承认“科索沃主权独立”的立场与欧盟准入政策存在根本性矛盾，其入盟进程遭遇制度性障碍。俄乌冲突爆发后，虽然巴尔干国家的在地缘政治上的重要性有所上升，但塞尔维亚在对俄关系方面与欧盟的强硬政策导向不相符，使其面临欧盟的外部压力，并在一定程度上阻碍了其入盟进程。

未来可能触发评级上调的因素：

如果塞尔维亚经济运行和财政指标保持稳健，改革推进下腐败问题得到明显改善，地缘政治风险得到极大缓释，中诚信国际将考虑上调塞尔维亚的主权信用评级。

未来可能触发评级下调的因素：

如果塞尔维亚经济增长超预期下降，外储快速消耗，币值大幅动荡并引致政府流动性风险，政治紧张局势加剧并影响国内安全环境及政策实施，科索沃局势再度紧张并抬升地缘压力，中诚信国际将考虑下调塞尔维亚的主权信用评级。