2008年3月14日，淡马锡控股在新加坡宣布，将大士能源（Tuas Power）100%股权出售给中国华能集团旗下的中新电力（SinoSing Power）。交易对价42.35亿新元，全部以现金支付，折合约30亿美元。

当时的大士能源拥有2670兆瓦许可发电容量，约占新加坡发电市场25%；截至2007年3月底的财年，公司收入22.67亿新元，净债务只有7100万新元。它是新加坡三大发电公司之一，也是淡马锡启动电力资产私有化出售后，第一家完成易主的公司。

彼时中国华能装机规模超过71000兆瓦，是中国最大的发电集团。它此前虽然持有澳大利亚 OzGen 50%股权，却没有独立控制过一个成熟海外电力平台。

据当时披露，这是中国电力企业历史上规模最大的海外收购，也是淡马锡彼时完成的最大一笔资产出售。

一家承担新加坡约四分之一发电量的本地公司，由此拥有了中国央企股东。

一、淡马锡为什么要卖掉三大发电公司

这笔交易发生在新加坡电力市场改革的收尾阶段。

1995年，新加坡将原公用事业局旗下电力和燃气业务公司化。2001年，新的电力市场法律和监管框架建立；2002年，批发市场的交易系统、市场规则和结算流程陆续落地。此后，新加坡所有电力通过国家电力市场（NEMS）集中交易，发电公司每半小时报价，零售商和大型用户也可以在场外签订金融合约。

政府的角色逐渐从资产持有人转向规则制定者。到了2007年6月，淡马锡确认，将在未来12至18个月内出售大士能源、圣诺哥能源（Senoko Energy）和 PowerSeraya 三家全资发电公司。亚太经济合作组织（APEC）当时的能源报告把这轮出售称为新加坡电力市场自由化的“下一步”。

大士能源最先被推上拍卖台。淡马锡于2007年10月启动出售程序，采用两阶段竞价；2008年3月，中国华能胜出，交易在3月24日完成。淡马锡对外解释，华能方案在价格和商业条款上最具吸引力，同时具备长期经营大型电力资产的经验。

实际安排中，新加坡政府退出发电企业股权，并未退出能源监管。发电许可、电力交易、市场结算、供电可靠性和零售规则仍由新加坡制度控制。当时淡马锡寻找的是出价足够高、愿意长期持有、又具备运营能力的产业买家；华能恰好同时满足这三个条件。

二、大士能源规模最小，成交价却不便宜

在淡马锡当时持有的三大发电公司中，大士能源按装机规模最小。PowerSeraya 约3100兆瓦，圣诺哥约3300兆瓦，大士能源为2670兆瓦。它的资产包括1200兆瓦燃油蒸汽机组和1470兆瓦燃气联合循环机组，投运时间不算最早，债务也不重。

华能最终报价42.35亿新元。连同约7000万新元净债务计算，企业价值约43亿新元，相当于每兆瓦约161万新元。市场此前对三家电力资产整体售价的预期明显偏低，大士能源一家的成交额已经逼近早期估算总额。

高价来自竞标，也来自资产稀缺性。买方取得的是100%控制权、现成的管理团队、超过四分之一的本地市场份额，以及进入亚洲较早完成自由化的电力市场的资格。对于当时仍以国内煤电资产为主的华能而言，这些资源很难通过新建项目在短期内复制。

这笔收购也带着明显的财务杠杆。华能国际后续公告显示，华能集团为中新电力投入约9.85亿美元资本金，其中1.97亿美元来自集团内部资金，7.88亿美元来自中国进出口银行贷款；中新电力另从中国银行借款约6亿美元，并取得25.5亿新元境外银行无追索权项目贷款。华能集团为部分融资提供担保。

集团随后把中新电力100%股权转让给上市公司华能国际。华能国际接手约13.88亿美元贷款偿还义务，并计划依靠包括大士能源在内的经营现金流还债。

三、华能给这笔交易的四个定位

2008年4月，华能国际在香港交易所披露收购中新电力时，把交易目的写得很直白。

第一，分散地域风险，改善燃料结构。华能当时的经营资产高度集中在中国境内，燃煤机组占据主导。大士能源拥有燃气联合循环机组，收入、成本和结算货币都来自新加坡，能够为集团增加一套完全不同的资产和市场周期。

第二，学习竞争性电力市场。中国电力企业长期熟悉计划电量、上网电价和区域调度，大士能源面对的却是每半小时竞价的批发市场、零售电合同和燃料价格波动。华能国际在公告中明确表示，希望借此获得竞争性发电市场和零售市场的运营经验。

第三，建立海外扩张平台。大士能源已经拥有本地公司、员工、客户、银行关系、牌照和监管经验。收购完成后，华能国际权益装机从33723兆瓦增至36393兆瓦，增幅7.9%。

第四，增加新的利润来源。大士能源在交易前一年已实现3.31亿新元 EBITDA，资产能够独立产生现金流。它与许多依赖东道国政府购电协议的境外项目不同，利润来自竞争性市场，回款依靠成熟结算体系。

四、电厂做成了公用事业平台

收购时，大士能源的主业还是发电、交易和零售电。进入华能体系后，它开始沿着裕廊岛工业区的需求向蒸汽、工业水、污水处理和海水淡化延伸。

旗下淡布苏综合公用事业中心（Tembusu Multi-Utilities Complex）拥有133兆瓦发电能力和每小时900吨蒸汽产能，为石化企业提供蒸汽、高等级工业水和除盐水。这里卖出的已经不只是电，还包括工业客户维持连续生产所需的一整套公用事业服务。

2022年，裕廊岛海水淡化厂（Jurong Island Desalination Plant）投入运营，日处理能力13.7万立方米。项目由大士能源体系持股60%，通过25年设计—建设—拥有—运营合同向新加坡公用事业局供水。发电收入随燃气价格和批发电价波动，工业蒸汽和长期售水合同则提供另一类现金流。

这条扩张路径与2008年的交易定位完全一致。华能利用本地平台继续承接牌照、客户和基础设施项目。单一发电企业逐渐变成综合公用事业运营商。

当然，风险也会随之变化。新加坡天然气依赖进口，碳税和电力价格监管会压缩火电利润；淡布苏中心向生物质转型，又会增加燃料采购、运输和可持续认证成本。2025年，新加坡业务利润总额低于2024年的26.83亿元。成熟市场付款可靠，盈利仍会受到燃料和政策周期挤压。

现在回看，华能在2008年买下的，是新加坡电力市场的一张长期入场券。