8月27日，土耳其媒体报道称，政府正在加快研究将公路总局（KGM）运营的部分高速公路和桥梁，以经营权转让（İşletme Hakkı Devri，İHD）方式交由私人资本运营。

而这一次，外国投资者已经开始出现。

除西班牙、韩国投资者外，报道特别提到，一些中国企业也在密切关注这一项目。土耳其私有化管理局（ÖİB）及其顾问安永（EY），目前正在与具有桥梁、高速公路投资运营经验的国际企业进行接触。

但首先需要澄清的是，土耳其并不是要卖掉高速公路和博斯普鲁斯大桥。真正准备拿出来的，是这些资产未来几十年的经营权和现金流。

不是卖桥，而是卖25年的经营权

土耳其媒体目前使用的方案是İHD，即“经营权转让”。

道路和桥梁仍归国家所有，私人投资者在规定期限内取得收费、运营和管理权，同时承担维修、改造及新增投资等义务。

8月27日的报道将经营期描述为25年。但严格来说，目前这一期限仍不能视为最终方案。

今年7月底披露的可行性研究显示，土耳其政府当时尚未决定是否正式招标，也没有最终确定资产范围、打包方式、估值和经营年限。研究中的可能期限包括25年、35年甚至更长，法律允许的经营权期限最长可达到49年。

因此，目前最准确的说法应当是，项目已经进入可行性研究和投资者市场摸底阶段，但正式招标尚未启动。

如果政府最终决定推进，还需要确定方案，并经过总统批准及《官方公报》公布后，才能正式进入招标程序。

不过，从政府顾问已经开始接触国际投资者这一点看，事情显然已经超出了单纯的内部讨论。

标的可能包括2300公里高速公路和两座博斯普鲁斯大桥

目前研究的最大资产范围，包括约2300公里由土耳其公路总局运营的收费高速公路，以及伊斯坦布尔横跨博斯普鲁斯海峡的两座大桥：7·15烈士大桥和法提赫·苏丹·穆罕默德大桥。

这两座桥分别是连接伊斯坦布尔欧洲、亚洲两侧的第一和第二座跨海大桥，也是土耳其交通体系中的核心资产。

但亚武兹·苏丹·塞利姆大桥、奥斯曼加齐大桥等近年来通过“建设—运营—移交”（YİD）模式建设、目前已经由私人资本运营的项目，不在此次研究范围之内。

换句话说，这一次土耳其准备研究市场化的，并不是新建项目，而是已经运营多年、拥有成熟车流和稳定收费记录的存量基础设施。

这也是它对大型基础设施基金和收费公路运营商具有吸引力的原因。

土耳其为什么现在重新想到这批资产？

原因首先不是“缺钱”这么简单。

一些进入研究范围的高速公路已经运行二三十年甚至四十年，未来需要越来越多的路面翻修、桥梁维护、智能交通系统、电动车基础设施以及其他技术升级。

参与可行性研究的消息人士表示，部分道路目前的收入和现有预算已经不足以满足未来大规模维修和投资需求。

政府因此面临一个选择：继续由财政投入资金维护这些道路；或者把未来二三十年的经营权交给私人资本，由投资者支付经营权价款，同时承担后续投资和运营责任。

从金融角度看，这其实是一种典型的存量基础设施资产货币化。

国家不出售道路本身，而是把未来几十年的一部分收费现金流提前变现。

对于当前仍需要控制财政赤字、同时保持基础设施投资的土耳其而言，这种模式显然具有吸引力。

其实13年前，土耳其已经卖过一次

更有意思的是，这不是一个新项目。

2012年，土耳其曾经对几乎同一批资产进行大型私有化招标。

当时的标的包括8条高速公路、两座博斯普鲁斯大桥以及相关连接道路，经营权期限同样为25年。土耳其竞争管理局当年的正式文件明确确认了这一方案。

竞标非常激烈。参加竞标的既有土耳其大型企业，也有外国高速公路运营商，包括意大利Autostrade per l’Italia以及马来西亚UEM等。

最终，由Koç Holding、Gözde Girişim和马来西亚UEM Group组成的联合体，以约57亿美元给出了最高报价。

但交易没有完成。当时的土耳其政府认为价格太低，最终取消招标。

于是，这批价值数十亿美元的成熟高速公路资产，又重新回到了国家手里。

这一放，就是13年。

因此，今天重新启动相关研究，可以理解为土耳其正在重新计算，13年前没有卖成的这批道路资产，如今究竟值多少钱。

57亿美元，现在值多少？

这个问题不能简单按照通货膨胀计算。

因为收费高速公路经营权的价格，并不是由“修这条路花了多少钱”决定的。

真正决定估值的是未来二三十年能够产生多少现金流。这涉及车流量、通行费、收费调整机制、运营成本、融资成本、税收、维修投资，以及经营期限等一整套变量。

特别是在土耳其这样长期存在高通胀和里拉贬值的市场，另一个关键问题是：收费收入如何与通胀和汇率挂钩。

如果投资者用美元、欧元融资购买经营权，而未来收入主要以土耳其里拉计价，那么汇率风险就可能直接改变项目回报。

这不是理论上的风险。几年以前进入土耳其第三大桥的中国投资者，就已经遇到过类似问题。

中国资本曾经距离土耳其第三大桥只有一步

很多人不知道，中国高速公路资本其实早已研究过土耳其市场。

2019年底，以招商公路为首的六家中国高速公路投资企业组成联合体，与土耳其IC İçtaş达成协议，计划收购亚武兹·苏丹·塞利姆大桥及北马尔马拉高速公路相关项目公司的51%权益。

这不是市场传闻，而是一笔已经正式签署协议并由上市公司公告披露的交易。

参与联合体的企业包括招商公路、浙江沪杭甬高速、江苏宁沪高速、四川成渝高速、安徽皖通高速等中国收费公路投资运营企业。

如果交易完成，将成为中国资本进入土耳其大型收费道路资产的一项标志性投资。

但最终没有买成。

2022年3月，中方联合体正式终止收购。

中国上市公司的公告说明得非常清楚：交易双方始终未能就项目再融资安排的相关条款达成一致，收购协议规定的交割前提条件也没有全部满足。

最终，中方没有支付收购款，也没有取得项目产权和运营权。

所以，准确地说，中国资本曾经非常接近进入土耳其第三大桥，但最终在融资结构这一关停了下来。

为什么这一次又出现了“中国企业”？

正因为有这段历史，8月27日土耳其媒体再次点出“中国企业”，就显得格外值得关注。

目前报道没有公布任何中国公司的名字，因此不能断言哪一家企业已经准备投标。

但是，从行业逻辑看，中国确实拥有一批与这个项目高度匹配的企业。

这里需要区分两种完全不同的公司。

一种是修路的企业。另一种是长期持有、收费和运营道路资产的企业。

土耳其这一次需要的主要是后者。因为项目重点已经不是施工，而是投入巨额资本，购买20—30年以上的经营权，再通过收费收入获得长期回报。

从这个角度看，招商公路以及2019年曾经参与土耳其第三大桥交易的几家中国高速公路上市公司，自然值得重点观察。

它们已经研究过土耳其高速公路项目，经历过尽调、估值、融资谈判和交易结构设计。

即使上一笔收购最终失败，这些经验依然存在。

更值得观察的是：中国企业会和谁组队？

8月27日的报道还给出了一组土耳其潜在竞标者：IC İçtaş、Limak、Kalyon、Makyol和Cengiz Holding。

而且消息人士明确表示，未来既可以单独竞标，也可以组成联合体。

这就出现了一个非常有意思的细节。

2019年中国六家公司准备收购第三大桥资产时，对手方之一恰恰就是：IC İçtaş。

如今，IC İçtaş又成为新一轮高速公路私有化最可能出现的土耳其企业之一。

因此，如果中国资本这次真的参与，一个非常值得观察的可能模式并不是“中国企业单独买下土耳其高速公路”，而是中国资本与土耳其本土大型基础设施企业组成联合体。

这种模式其实更符合大型基础设施投资的现实。

土耳其企业熟悉当地法律、政府关系、运营体系和道路市场；中国高速公路企业则拥有长期收费公路资产管理经验和融资能力。

而2012年的那次招标，本身就是国际资本与土耳其企业组团竞标。

但中国投资者这一次一定会更加谨慎

中国企业是否会最终出手，真正需要看的不是新闻中的“有兴趣”，而是招标条件。

尤其有四个问题决定项目是否值得投资。

首先是汇率风险。

如果收购资金使用美元、欧元，而收费收入主要是土耳其里拉，25年经营期内巨大的汇率波动可能完全改变项目回报。

其次是收费调整机制。

通行费究竟按照土耳其CPI、美元、欧元还是其他公式调整，对资产估值至关重要。

第三是未来投资义务。

这些道路不少已有几十年历史。如果投资者不仅支付经营权价款，还必须承担大规模道路、桥梁、抗震、数字化和智能交通升级，真正的投资额就远远不只是竞标价格。

第四仍然是融资结构。

上一轮中国联合体收购第三大桥失败，最终卡住的恰恰就是再融资安排。

因此，这一次中国资本即使再次进入，也一定会比2019年更加重视融资和汇率风险。

对于投资者而言，真正的问题不是“这条路每天有多少辆车？”而是未来25年，这些以里拉产生的现金流，最终能换回多少美元收益。

从“修路时代”进入“经营道路时代”

过去二十多年，土耳其基础设施最醒目的关键词一直是：建设。机场、大桥、高速公路、隧道、医院和铁路大量建设。

而随着这些基础设施逐渐进入成熟运营期，新的问题开始出现：已经建好的庞大基础设施，下一步应该如何融资、维护和经营？

这也是此次路桥经营权计划真正值得关注的地方。

它意味着土耳其基础设施政策可能正在从过去的“建设新资产”，逐步延伸到“盘活存量资产”。

国家继续拥有道路；

私人资本获得长期经营权；

投资者支付经营权价款并承担维护投资；

政府则把未来几十年的一部分现金流提前兑现。

如果这一模式成功，其意义可能远远不止两座大桥和2300公里高速公路。

它还可能成为土耳其未来处理更多成熟基础设施资产的一种模板。