这不是一家公司的事，是整面墙在塌。

9月中旬，Pefindo把印尼老牌建筑国企Adhi Karya（ADHI）的信用评级直接砍到idSD——选择性违约。旗下可持续债券III期B、C券直接降到idD，实打实的违约级。

导火索是一笔608.2亿印尼盾的利息。8月24日到期，ADHI拿不出钱。一个月补救期，到9月14号还是没补上。债券持有人在9月11号的会议上，以99%以上的反对票，把ADHI提出的展期、降息、豁免三项重组方案全部否决。

没有商量余地。

截至6月底，ADHI到期债务总额已经堆到17.02万亿印尼盾。现金呢？从去年同期的1.47万亿盾缩水到8130亿盾，半年少了将近一半。上半年收入还跌了18.35%。

一家年营收几万亿盾的基建国企，连6000多亿盾的利息都付不出来。

这已经不是ADHI第一次被降级了。今年3月它还是idA-，6月维持但状态转负，7月砍到idBB，8月再砍到idB，9月直接砸穿地板跌到idSD。半年时间，从投资级一路滑进违约档，速度快得离谱。

股票从8月24号就被印尼交易所停牌了，至今没复牌。

图源：lanskapberita.com 2026-08-24

更要命的是，ADHI不是孤例。

BUMN Karya旗下的几大国营建筑商——WIKA、Waskita、PT PP、ADHI——现在一个比一个难看。

WIKA的违约来得更早。9月8号到期的可持续债券II期本金和利息，WIKA直接没付。Pefindo已经把它砍到idD。这不是什么信号不好，这就是正式违约。WIKA今年7月就提前放风说要暂停支付，当时市场还存幻想，结果到期日一分钱都没掏出来。

从2023年开始WIKA就在搞债务重组，号称已经砍掉了2.15万亿盾的债务。但越减越减不干净，到头来还是违约了。这是一个非常明确的信号——所谓的重组，只是拖时间。

Waskita稍微好一点。9月初的债券持有人会议上，97.14%的票同意了它的重组方案，把债券期限延长到2034年底，利率砍到5%。表面上是过关了，实际上是拿到了十年缓刑。它的总债务从2023年底的84万亿盾降到66.5万亿盾，听起来不错，但这个数字背后是供应商欠款从2.13万亿盾压到480亿盾——说白了就是拿下游的命换自己的命。

PT PP最惨。它想把债券展期到2041年，利率降到3.5%，其中1%当期付、2.5%递延到到期一次性结清。这个方案在9月初被债券持有人全票否决。三个债券品种、三轮投票，全部没通过。连稍微让点步的方案（只降息不展期）也被否了。

四家国企，三种死法。

2025年这四家合计亏了28万亿盾。WIKA亏10.14万亿，PT PP亏8万亿，ADHI亏5.4万亿，Waskita亏4.48万亿。不是一家两家出问题，是整个板块全在失血。

图源：Antara/Nova Wahyudi 2023-04-03（The Jakarta Post/Windonesia引用）

亏钱的根源也挺一致。佐科时代基建大跃进，这些国企冲在最前面，接了一堆不赚钱的政府项目。雅万高铁就是个典型，WIKA在项目公司里持股33%多一点，2025年光这一项就亏了1.66万亿盾。PT PP是多元化走错了路，地产业务减值一次就冲了7.35万亿盾，占全年亏损的99%。

说白了，都是过去十几年野蛮扩张攒下的雷，现在集中炸了。

政府本来的想法是搞BUMN Karya合并，把七家基建国企整合成三家，按业务线分建筑、基建、EPC。Danantara（印尼主权财富基金）负责操盘，原定今年6月完成，现在已经确认推迟到年底。

推迟的原因很直白：这些公司的财务状况烂到合都合不起来。Danantara的策略是先救财务再合并，砍债、卖非核心资产、优化现金流。但问题是，越救窟窿越大，亏损在削弱资产负债表，资产负债表弱了就拿不到新融资，拿不到融资就救不了亏损——恶性循环。

合并这个东西，说得好听叫整合资源。说得不好听，就是把几个烂柿子装一个篮子里，烂得更整齐一点而已。

对中企来说，这事儿的意义完全不一样。

在印尼做基建，甲方很多就是这些国企，或者是它们的合资公司、项目公司。雅万高铁的印尼方联合体PSBI，里面就是WIKA、ADHI这些玩家。IKN新首都项目的总包和分包链条里，BUMN系公司同样是核心角色。

甲方没钱了，意味着什么？

意味着你活干了，钱要不回来。

印尼基建圈里，中企垫资施工、应收款拖欠早就不是新闻。以前大家的判断是，国企嘛，背后有政府兜底，慢归慢，早晚能拿到。现在这个逻辑正在被打破。

WIKA已经正式违约了，ADHI也违约了，PT PP被债权人堵在墙角。这些都是正儿八经的国营企业，以前想都不敢想会走到这一步。政府不是没救，Danantara一直在推重组，但重组的速度远远赶不上债务恶化的速度。

第102期我们聊过中企在印尼的"淘汰赛"——大项目不再抢，开始挑着做。当时还只是挑项目利润、挑付款条件。现在的问题升级了。

从"这个项目赚不赚钱"，变成了"这个甲方会不会暴雷"。

风险的性质变了。以前是商业风险，现在是对手方信用风险。以前算的是利润率，现在要先算甲方活不活得下去。

更麻烦的是，印尼整个基建行业正在进入下行通道。

IKN新首都就是最直观的例子。预算从2024年的43万亿盾砍到2025年的4.7万亿盾，2026年核定5.5万亿盾，跟高峰期比砍了八成多。巴苏基还想再要15.8万亿盾的追加预算，财政部长直接说"先看看理由再说"，明摆着不想给。

核心行政片区建得差不多了，但大量建筑是空的，公务员只搬进去一千来人，离万人目标差老远。普拉博沃政府对这个项目的热情明显不如佐科时代，连续两年独立日庆典都放在雅加达办。

钱紧，不是暂时的。是结构性的。

印尼央行今年5到6月连续加息三次，累计100个基点，基准利率干到5.75%。利率高企，融资成本直接上去了。印尼盾对美元今年已经贬了8%左右，输入性通胀压力大，政府财政也在收紧。

大环境是，基建投资在减速，政府预算在收缩，融资成本在上升。叠加上国企自身的债务窟窿，整个行业进入下行期几乎是定局。

图源：国际日报 2026-08-19

接下来怎么走？大概有三条路。

第一条是债务重组持续推进，政府慢慢兜底。Waskita那条路——展期、降息、拉长到十几年慢慢还。但这条路有个前提，就是债权人愿意等。PT PP和ADHI的债权人已经明确说不等了。

第二条是Danantara加速合并，用更大的主体信用来置换个体风险。说白了就是打包成一个更大的国企，用政府信用背书去市场上借新还旧。但前面说了，越合窟窿越大，合完了也只是问题更大一号而已。

第三条就是连锁反应。一家违约引发信任崩塌，融资成本进一步上升，再带倒下一家。WIKA已经倒了，ADHI刚倒，PT PP站在悬崖边上。这个名单会不会继续变长，没人敢打包票。

对中企来说，现在最该做的事情只有一件——重新评估所有在印尼项目的甲方信用风险。

别再拿"国企不会倒"当定心丸了。ADHI和WIKA都是正儿八经的红牌国企，说违约就违约。在印尼，国企身份不等于刚性兑付，这一点正在被市场反复教育。

已经在做的项目，该催款催款，该维权维权，该保全保全。还在谈的项目，别光看合同额，先查查甲方的资产负债表和债务到期表。付款条件越苛刻的，越要小心——真不是甲方故意刁难，可能是它真没钱。

拿刀分蛋糕的人，自己先饿晕了。