从北溪的故事闲聊基础设施项目的复杂性

导语

北溪（Nord Stream）项目是俄罗斯穿越波罗的海将天然气输送至西欧的巨型输气管道项目，海底管线总长1224公里，起始于俄罗斯的Vyborg，到达德国的Lubmin。北溪项目两期管道并行在相同的路线，每一期都将为欧洲提供550亿立方米天然气的年度运量。具体波罗的海周边国家分布如左图，北溪管道路线如右图。

本项目对俄、欧意义重大，相当于苏伊士运河、巴拿马运河、瓜达尔港等对于相关国家的项目意义。具体说，本项目涉及欧洲能源命脉、美欧俄三方博弈、原输气管道经过国家（波兰、乌克兰）的切身利益以及涉及整个东欧退煤后替代燃气来源选择，是不折不扣的地缘政治类基础设施。

按照北溪项目官方网站（https://www.nord-stream.com/）和外部网站的公开信息，我用了一天时间整理闲文一篇。

01.政治博弈中更应关注程序正义

北溪项目起始于1997年，由芬兰和俄罗斯联合发起，后来在普京掌权之后由俄罗斯天然气公司（Gazprom）主要牵头。

本项目的建成是大国间的利益平衡。德、法都是务实主义国家。尤其是本项目在能源安全方面的直接受益人德国，虽不是联合国五常，却可以影响欧洲。欧盟议会在2000和2006年两次通过决议，确认此项目是符合欧洲利益的政治项目。一期项目最终的五大投资巨头（俄气、德国EON、德国巴斯夫、荷气、法气）也可以体现本项目中联合国两大常任理事国和欧洲第一大国的利益平衡。

而受到最大影响的则是东欧地区的地缘政治。波兰和乌克兰是俄罗斯的政治敌对国家，本可通过燃气输送的不可替代性拿捏欧洲支持自己，又可坐收原输气管道的过路费。现在这一切都可能落空。即便在西欧、北欧内部，也存在着巨大的反对声。为保证项目的顺利执行，需要进行大规模的公共关系维护从而获得欧洲地区的一致认可。

以一期为例，为了安抚各方诉求，项目公司煞费苦心。高薪聘请的公共关系部门将程序正义做到极致。仅在2006年的最后三个月，项目就在芬兰、瑞典、丹麦、德国举行了超过10场公开听证会。项目路线全程向社会公开，听证会将所有可能受影响群体的代表纳入其中。项目驱车几千公里，将宣传演示车开到每一个可能受到间接影响的村镇。项目耐心对报纸上铺天盖地的批评进行回应。最敏感的环评报告这一内容，在2009年3-7月间就举行了13场公开听证会。当年，项目花费巨资制作了9国语言的环评报告“Nord Stream Espoo Report”。这个（单语言文本）2500页的报告现在还可以网上查到。

值得一提的是，沿线的波罗的海三小国（爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛）、原管道利益受损方波兰，由于管道不经过其经济专属区，因此没有为项目颁发证照的权力（直接否决权）。但俄罗斯和德国的投资人也像模像样的公开征询了其民众的意见。有历史背景了解的朋友可以理解这四国对俄罗斯的感情，反对多于肯定。波兰通过其欧盟成员身份，在欧盟议会提出了诸多技术上的反对意见。最终被项目公司通过修改计划、设计应对措施等一一抚平。

一期项目费时费力通过了管道沿线的丹麦、瑞典、芬兰、德国、俄罗斯五国的许可。俄罗斯和德国挑动丹麦第一个跳出来通过了国家审批，为支持项目打响头炮。芬兰持有环境、渔业、海上交通等诸多反对意见；瑞典则提出了国家安全的反对意见。最终，均通过各种方式达成了一致。

可以说一期极致的程序正义，保证了后文所说的惊人融资关闭时间、惊人工期的同时满足。尤其在欧美发达国家市场，更显得尤为重要。

到项目二期时，项目面临的局势更加紧张。一期项目已经成功运营输气，而二期达产后将再扩大一倍，真的是不给波兰、乌克兰活路了。在这样的局势下，美国也忍不下去了。项目已经从一期的“带政治博弈影响的商业项目”彻底演变成了“撕破脸的半军事化项目”。这也是后文的项目总投分析、项目融资分析时只有一期数据，没有二期，因为二期已经是不计代价的非商业化项目了。

举例来讲，二期时，波兰积蓄着历史情节、现实经济损失的愤怒，彻底对俄、德撕破脸。先是波兰法院判决二期的潜在股东的合作将违反反垄断法，破坏了德国、荷兰、法国巨头的入股。六方股东的JV协议当时已经签好，其中包括Gazprom（一期股东的延续）、Uniper（EON剥离出的公司，一期股东的延续）、Wintershall（BASF旗下石油子公司，一期股东的延续）、Royal Dutch Shell（荷兰利益不变，换掉了荷气）、OMV（一期股东的延续）、Engie（GDF改名，一期股东的延续）。之后，波兰竟然派出渔船撞向俄罗斯施工船（可以想象，遭到俄罗斯军舰硬气拦截）。而乌克兰更可怜，总统泽连斯基近期宣布，准备将该国的天然气输送系统的所有权移交给欧盟和美国……

对美国来说，北溪项目让俄罗斯与欧洲利益深度捆绑，让自己对乌克兰的承诺再次落空，也让自己对欧洲的天然气出口面临了巨大竞争。如果说一期时美国是反对、利益交换、退让，那么二期时特朗普的性格是忍不了的。2017年美国国会通过了《以制裁反击美国敌人法案》。这个法案针对性极强。法案说明制裁的目的为帮助欧洲伙伴减少对俄罗斯能源的依赖，特别是在俄罗斯通过胁迫、恐吓等手段对天然气贸易施加影响的情况下。2018年4月，特朗普要求德国放弃二期管道建设。2019年12月，特朗普总统签署了国防授权法案，制裁北溪二期。随后负责项目铺设的承包商瑞士Allseas公司随即停止了工作。

对手方德、俄如何反应的呢？美国向德国施加压力放弃二期后，德国的回应是派出护卫舰在二期施工区巡航。美国亲自下场派出核潜艇对施工区域进行干扰，俄罗斯军舰则竖起导弹以示威慑。俄罗斯军方强硬表示，如果俄罗斯发现有任何外国军舰或是战斗机企图破坏二期项目，将直接对其发射导弹（大家都了解普京的性格）。随后，俄罗斯趁着美国2020年大选的混乱，加速施工，目前二期项目已经完工超过90%。

于是，最新情况是拜登解除了对二期的制裁。普京和拜登会面，美俄关系正常化。部分美国媒体开始责怪乌克兰总统泽连斯基搞“威权主义”。2021年9月，泽连斯基在华盛顿求见美国，发生了喜剧演员都难以置信、但真实的事情。堂堂总统获赠礼品为一本“轻度颅脑损伤”的书，而拜登当着全球摄像机的拍摄睡着了。

既然二期是半军事化的，那么我们主要关注下一期的商业化安排。

02.投资层面

（一）一期项目一期项目总投资金额74亿欧元，主要分为两段，目前均已已经完工正常运营。自芬兰和俄罗斯早期提出概念后，真正下血本牵头的投资人出现在2001年。经过2000年底总理的预热，普京于01年从叶利钦手中接任俄罗斯总统，并且任命铁杆哥们Alexei Miller为俄气（Gazprom）负责人。结合着德国的能源安全需求，一期的初始三方发起人达成了合作意向，供应者（Gazprom）控股、需求者（EON）和工艺专家（BASF）占小比例。后来，本项目又引入了荷兰和法国的燃气需求巨头，德法荷三个巨头的燃气需求占欧洲总需求的40%，也有利于欧盟各项决议的顺利通过。值得注意的是，法气GDF是2010年6月入股，当时已经选定了承包商、确认了造价、第一段已经开工。是否是滑头的法国人在政治层面的掣肘换来了入股机会无从得知。原GDF（现Engie）对两期项目的参股，也可理解为德国为获取强力支持的政治交换。具体一期项目的资金构成如下图所示：（二）二期项目

二期项目总投资金额95亿欧元，由俄罗斯于2015年6月提出，2018年正式动工。二期的六方发起人原本计划包括俄Gazprom（一期股东的延续）、德国Uniper（EON剥离出的公司，一期股东的延续）、德国Wintershall（BASF旗下石油子公司，一期股东的延续）、荷兰Royal Dutch Shell（荷兰利益不变，换掉了荷气）、俄OMV（一期股东的延续）、法国Engie（GDF改名，一期股东的延续）。但由于反垄断审查、美国制裁等原因，最终俄Gazprom硬气的表示自己将100%投资。如无意外，预计二期项目由Gazprom100%控股，将在生米煮成熟饭、待外部环境缓和后再转让股份。

03.施工与运维组成

第一期的第一段，管道供应：Europipe（德国）75%,United Metallurgical Company（俄罗斯）25%；管道Coating+物流：EUPEC（6.5亿欧）；管道铺设施工：Saipem总包（引入了意大利ECA），瑞士Allseas分包。

第一期的第二段，把管道供应的蛋糕从德国公司切了一块给日本公司（Sumitomo）。Europipe（德国）65%,United Metallurgical Company（俄罗斯）25%，Sumitomo（日本）10%。引入三井的主要原因是引入竞争，降低价格，因为符合资质的欧洲钢铁企业太少了。

具体施工过程如下图所示：

第一期的两段是同一路线下共享基础设施的平行管线（Twin Line）。第一期的施工时间轴如下：

第一期的配套附属设施方面，Gazprom在俄罗斯境内建设了917公里的路上管道；EON在德国境内建设了900公里的路上管道。二期目前已经完工90%，铺设承包商瑞士Allseas公司。

本项目一期的运维商有德国西门子、挪威国家石油公司、法国德西尼布集团。

04.债务融资

（一）一期成功走钢丝的债务融资

2008年启动第一期融资之前，项目去伦敦拜访了30家银行。只获得了一家银行承诺的3亿欧元融资，颇有马云创业时的感觉。那时还没有细节的技术指标、设计方案、环评结论意见，这个结果可以想象。当2009年初这些条件都具备时，却又迎来了美国楼市导致的全球经济危机，流动性枯竭。

投资人为第一期选择了三家融资顾问：德国商业银行（Commerzbank）、皇家苏格兰银行（RBS）、法国兴业银行（SG）。第一期项目融资的债股比为7:3。

股东巨头们很聪明，知道这个项目受政治因素影响较大，效率大于风险分配，也了解海底管道切分风险的难度。因此，股东无条件承担了建设期风险。股东们甚至在证照不全、尚未融资关闭时，为了匹配施工进度，真金白银地先行订购了200万吨钢铁。

第一期的第一段融资自2009年3月正式启动，并于2010年3月39亿欧元融资关闭，超额认购1.6倍,26家银行参团。其中31亿欧元是ECA覆盖下的融资（有德国Hermes和意大利SACE参与），融资期限最长不超过16年零6个月。具体融资信息如下：

1、无ECA覆盖的商业银行贷款：

2、ECA覆盖的商业贷款，分为SACE覆盖的和Hermes覆盖的。德国担保产品UFK（下文有解释）覆盖的商业贷款如下：第一期的第一段融资的顾问如下：

第一期的第二段融资自2010年10月正式启动，2011年3月25亿欧元融资关闭，超额认购倍数1.6倍，24家银行参团。其中17.5亿欧元是ECA覆盖下的融资。

无ECA覆盖的商业银行贷款：

ECA覆盖的商业贷款，分为SACE覆盖的和Hermes覆盖的。

德国担保产品UFK（下文有解释）覆盖的商业贷款如下：

需要专门说明的是，投资人和融资顾问试图使ECA可以覆盖尽量多的贷款份额，从而降低融资成本。同时也努力拉高无ECA的商业贷款到尽量高的份额，以便保证项目的融资敞口的覆盖。但遗憾的是，无ECA覆盖的商业银行可以融资的份额过小，项目仍存在一定的融资缺口。

这时，融资顾问的机智和德国政府的决心发挥了重大作用。他们找到了历史古董金融产品UFK(United loan guarantee)。这个担保产品经过立法更改其担保范围后，沉寂于市场久未使用，此时被拉出来作为决定性的战略预备队。UFK既保政治险、又保商业险，类似于ECA，覆盖了前述两种融资Tranche之间的缺口。融资顾问德商银行的Lofts（Head of International Loan）感慨如下：

“I would highlight two interesting features of the financing that I believe were truly innovative and turned out to be genuine credit strengths. One was the self-correcting nature of the cashflow under the GTA, which automatically adjusts to meet debt service. This helped render that key commercial con- tract – which represents Nord Stream’s sole source of revenue – exceptionally strong and bankable. The other is that Phase I financing was engineered at the outset to incorporate all the mechanisms to allow the subsequent Phase II financing to proceed, leading to an integrated sharing of cashflows and security upon full and final completion. This forward-looking design facilitated a staged approach to the financial markets, and I believe that was one of the keys to a successful outcome, as it meant the market was not overwhelm- ed by the challenge of raising a combined 6.4 billion euros of debt in one go.”

（二）二期的债务融资

债务层面，原来希望入股的五个潜在股东（前述Engie、OMV、Shell、Uniper、Wintershall），将为项目的总投（95亿欧元）的50%提供债务融资，每家提供9.5亿欧元债务融资。100%的股东Gazprom将为余下50%提供融资。这五个融资提供方的债务，应当会含有未来的转股条款。

05.一些感受

越是有不同Stakeholders异议的基础设施项目，越需要程序上天衣无缝。效率的执行力不等于蛮干。北溪的公共关系和环境评估能够做到如此极致，体现的是软环境投入不计代价的先进理念，从而保证项目的长期可持续。为项目施工、后期融资奠定坚实的基础。

看准的项目，有大额前期投入、有全投资的可能性、在未融资关闭下开工建设，考验的是投资人的判断力。俄罗斯Gazprom除了战斗民族固有的英勇之外，给我们上了一课N方合作、分蛋糕、分风险，将妥协与强硬结合成了一部好莱坞大片。

可以体会项目公司融资团队面临的巨大压力，惊叹于如此巨大金额融资关闭的效率、超额认购的倍数、出现官方融资（ECA）和纯私人融资的敞口时无穷的想象力、以及落地想象力的能力。

最终要致敬两个总导演：普京和默克尔，最后的谢幕献花是发自内心的。泽连斯基和拜登各自回归了喜剧演员和睡神的本色。