境外水电项目通常投资规模大、建设周期长、运营风险低、投资收益稳定且有较高保障程度。因此，投资人普遍希望采用无追索权或者有限追索权的项目融资模式获得低成本债权资金。

实践中，由于缺少融资策划或者融资策划不具有系统性和针对性，融资各方未能对境外水电投资项目风险认知达成共识并进行合理分配，导致即便在项目融资模式下，投资人往往提供过度担保，从而加大了投资人风险，也影响了投资人的持续投资能力。

本文从分析巴基斯坦某水电投资项目融资案例的可优化空间入手，通过对比国内政策性保险机构项目险产品，探讨投资项目债务融资策划的含义和风险导向型的具体做法，总结归纳做好境外水电项目债务融资策划的三大原则，从融资工作启动时机、融资模式选择、境外水电投资项目风险评估及分担机制、核心条款设置等角度，对境外水电投资项目融资策划提出了优化建议，希望为我国企业境外水电投资项目融资提供一定借鉴。

一、案例项目基本情况

巴基斯坦某水电项目是中资企业在海外根据BOOT模式开发投资的大型水电项目之一，也是对投资人利益保障程度较高、最符合项目融资的典型项目之一。具体体现为：

一是由购电方与项目公司签署30年长期购电协议，电价水平保证投资人17%的资本金回报率，且政府对购电协议提供担保；

二是水文风险主要由购电方承担，电价分为容量电价和电量电价两部分，其中容量电价占比90%以上，电量电价占比不到10%；

三是项目电费以美元计价，卢比结算并根据通胀和汇率水平相应调整。

本项目总投资约20亿美元，其中资本金25%，债务融资75%。债务资金由中资银团以项目融资方式提供贷款，资本金由项目公司各股东负责筹措。该项目建设期6年，运营期30年，投资回收期12年。

整体而言，该项目所采取的融资模式为基于国内政策性保险机构中长期出口买方信用保险（以下简称中长期险）的项目融资。

 二、案例项目融资方案优化空间

尽管本项目实现了有限追索项目融资，但在融资关闭过程中，本文注意到该融资方案在以下方面存在较大优化空间。

一是贷款资金用途“受限”。

通常情况下，项目融资可用于项目总投的任何组成部分，而在该项目中，贷款金额只能用于支付EPC合同金额、信保保费和部分建设期利息。究其原因，在中长期险项下，承保对象通常是EPC合同且上限为合同金额的85%。为满足项目融资需求（项目总投的75%），经与国内政策性保险机构和融资银行协商，最终将信保保费和建设期利息纳入融资范围。可以看出，在该融资模式下，贷款用途受到一定限制。

二是贷款期限与保险期限未能完全匹配。

根据预测的项目现金流以及偿债备付率指标要求，该项目贷款期限设定为18年（其中宽限期6年，还款期12年），而国内政策性保险机构中长期险的最长承保年限为15年，无法覆盖最后3年贷款期。

为防范最后3年贷款期的还款风险，融资银行在偿债准备金账户的基础上，额外要求项目公司在信保保单到期前分5次存足最后3年贷款期应付本息和，这一要求既加大了项目公司现金流压力，也将对项目公司的分红能力构成限制。

三是保费趸交提高了项目总投资，降低了项目商业竞争力。

中长期险须在融资放款前一次性支付，尽管融资行可提供保费融资，巴基斯坦电力政策也允许在商业运营日根据实际发生融资成本调整电价，但调整后的电价将减弱项目商业竞争力。此外，前端趸交的方式增加了项目贷款金额，间接增加了公司所提供的担保责任。

四是过度占用担保资源。

股东或发起人在提供建设期连带责任保证担保的同时提供了完工担保。此外，发起人还针对项目超支、超时风险以及出资义务提供了额外担保，降低了担保资源使用效率。

本项目债务融资方案之所以存在较多优化空间，一方面是未能结合项目特点选择适用的信用保险产品；另一方面是由于缺少系统且有针对性的融资策划。

三、国内政策性保险机构项目险产品对比

国内政策性保险机构项目险产品分为中长期出口信用保险和海外投资保险。

从对比情况来看，两种项目险产品都可承保银行本息，区别在于海外投资险承保的贷款本金上限为项目总投资的85%，而中长期险所能承保的贷款本金原则上不超过EPC合同金额的85%。

与此相适应，在海外投资险项下，贷款资金用途没有限制，只要是可研报告中的总投构成内容，原则上均可通过贷款支付；而中长期险项下，贷款资金原则上只能支付EPC合同款。

期限方面，海外投资险期限最长可以实现20年，而中长期险最长只有15年。鉴于水电项目建设期和投资回收期都相对较长，为减轻项目财务压力，贷款期限通常都在15-18年，如选择中长期险，则公司需为海外投资险保单无法覆盖的贷款期提供补充增信措施；如投保海外投资险，保单期限可以完全覆盖整个贷款期限，无须公司补充增信措施。

两种保险产品的保费支付方式也有所不同。从投资角度而言，相比需一次性趸交保费的中长期限，海外投资险的保费按年支付可以有效降低项目投资压力，提高项目投资收益水平。

此外，从融资银行角度来看，由于中长期险能覆盖一定比例（50%-65%）的商业风险（主要指项目公司破产、倒闭和清算或者故意拖欠本息），银行因此通常更加倾向于选择中长期险。尽管如此，鉴于导致项目公司破产清算的最大商业风险来自购电方违约，而购电方违约属于海外投资险的附加险承保范围，海外投资险基本上可以满足银行对于借款人破产清算的风险防范要求。针对故意拖欠商业风险，一方面取决于投资主体的商业资信，另一方面，融资银行可以通过对电费收入账户的监管等措施进行有效防控。实际操作中，海外项目融资经验较多的银行均可接受海外投资险。

综上，中长期险则更适用于业主为境外企业、我方为总承包商的国际工程承包业务，海外投资险在保险金额、期限、及保费支付方式等方面能更好与境外水电投资项目的融资需求相匹配。实际操作中，支持企业走出去的主流银行正逐渐认可并接受其债权部分投保海外投资险。

四、融资策划概念及具体做法

（一）融资策划的概念

融资策划是在项目早期开发阶段通过项目融资渠道、融资方式的选择、项目融资风险分析和分配等来确定项目融资方案的过程和活动。

境外水电投资项目的风险特征决定了其适用融资模式的相对单一性，也决定了融资策划的关键在于全部风险的合理分配。境外水电项目所在国家通常为发展中国家，国别风险较高，融资规模动辄十亿甚至数十亿美元，平均建设周期5-6年，投资回收期可达12-15年，这些因素叠加使实操中可供选择的有效融资渠道较为有限，中资企业多数情况下采用的融资方式为基于国内政策性保险机构项目险的有限追索项目融资。

由于中资银行相对缺少纯项目融资经验，对于境外水电投资项目风险的理解和把握能力尚有不足，因此，即便在有限追索项目融资模式下，融资行往往也会提出重复担保要求。正因如此，融资策划的关键在于如何引导融资行理解境外水电项目的风险特征并在各参与方之间进行合理分配，在获取有竞争力资金的同时，避免融资行简单地根据公司融资或者工程承包业务模式提出增信要求，实现风险的合理分配，最大限度降低发起人担保义务，提高持续投资能力。

（二）融资风险分析

境外水电投资项目所面临的风险可以分为系统性风险和非系统性风险两类。系统性风险指超出项目自身的风险，通常与项目所处政治经济环境相关，比如东道国发生战争、暴乱、征收、政权更迭、法律变更等情形都会给项目带来政治风险；项目建成投运后，电价水平如果未能与项目所在地货币汇率、利率、通胀等系数挂钩将使项目面临较大的经济风险。

非系统性风险是指由项目自身特点所决定并可由投资人控制和管理的风险。境外水电投资项目的非系统性风险主要包括完工风险和运营风险两类。完工风险主要指由于水电项目投资规模大，建设周期长、地下工程多、技术难度高等原因，项目延期完工或者不能完工，导致预期投资收益无法实现。运营风险是指电站建成后，电站资产在运营、管理和维护过程中所面临的风险，如水文条件不及预期，使用不当导致设备不能正常运转等。由于水电项目不需要购买燃料，原料供应风险和运营成本均较小，因此水电项目的非系统性风险主要体现为完工风险。

在境外水电投资项目融资过程中，必须与融资机构充分阐述、科学评估上述风险，并根据各参与方的责任界面和风险承担能力对相关风险进行合理分配，例如任何商业性主体都无法应对战争、征收、汇兑限制、法律变更等系统风险，因此必须寻求政策性保险机构支持；项目融资关闭后，完工风险集中于承包商的履约能力以及投资人的出资能力，如获得承包商提供的完工担保和投资人提供的出资备用信用证，则融资行并没有其他实质性风险敞口，不应要求发起人额外提供融资担保。只有设计出被各参与方均能接受的风险分配机制，才能最大限度发挥项目融资优势。

（三）融资条款设计

具体设计融资方案时，应争取掌握主动权（必要时聘请具有相应资质和专业经验的融资顾问）并在关键融资条款方面保持适当的灵活性，主要考量因素及设计原则包括以下几点。

（1）借款人。通常为项目公司，根据项目融资模式由项目公司作为借款人，可以在项目发生风险的情况下，从法律关系上将项目公司与项目发起人进行有效隔断。

（2）融资比例。一般而言大型水电站项目的融资比例不低于项目总投资金额的75%，具体视东道国政府相关政策和融资银行对于资本金出资比例的要求设定。

（3）融资币种。尽量将融资币种与收入和支出币种相匹配，以实现汇率风险自然对冲。如果投资人或其关联方同时具备EPC承保能力，可以根据EPC内容针对国内采购部分安排人民币融资，针对当地采购部分选择本地币融资。

（4）期限。根据项目建设期和投资回收期分别设定宽限期和还款期，可以减轻项目公司偿债压力，建设期内只支付利息不需要还本。对于国别风险较高或者购电方付款能力相对较弱的水电项目，需充分考虑购电方拖延支付电费的风险，适当延长项目的宽限期。

（5）信用结构。项目融资模式下，除项目公司自身资产、权益（含特许经营权，水资源使用权和土地使用权）、第一顺位抵质押、账户质押、设立偿债准备金账户（具体金额待定）、项目公司股权质押、商业保险权益转让外，EPC承包商提供建设期完工担保。

（6）信用保险。为银行债权投保国内政策性保险机构中长期出口信用保险或海外投资险，可以有效防范战争、征收、汇兑限制等政治风险，同时承保了购电方在购电协议项下的违约风险。针对股权投资部分，可投保海外投资险。对于银行而言，中长期险保障程度更高，但是由于中长期险要求一次性缴足整个保险期内的保费，对于投资人出资能力要求较高。虽然融资银行通常愿意为国内政策性保险机构保费提供融资支持，但保费融资也会增加投资人带息负债规模和财务成本。站在投资人角度，应尽量与融资行沟通采用海外投资险，在降低保费支付压力的同时能掌握投保的灵活性。

（7）还款计划。境外水电项目常见的还款方式为每半年等额本息、等额本金。由于项目投运初期可能存在不稳定的情况，可与融资行研究论证前低后高的不等额还款方式，以降低财务风险。

（8）预留再融资空间。境外水电投资项目融资风险集中在建设期，一旦投入运营，可产生相对稳定的发电收入，在购电方资质实力较强的情况下，具备以发电收入现金流为基础资产操作资产证券化的可行性。如考虑后期操作资产证券化，则在项目融资策划阶段需要考虑分阶段融资并且在融资协议中预留提前还款或者利用项目资产操作资产证券化的空间。

 五、融资策划总原则

 为充分发挥水电站项目自身优势，积极利用项目融资模式降低追索程度，提高项目投资收益水平及投资人持续投资能力，建议境外水电投资项目根据以下原则进行融资策划。

一是融资先行，即将融资可行性判断前移至项目信息初筛阶段。在项目跟踪的早期阶段及商务合同谈判阶段，积极与国内政策性保险机构及融资行进行沟通，结合其承保和贷款意向开展下一步开发工作，以提高投资开发效率，避免将资源、精力浪费在不具有可融资性的项目上。与此同时，通过多种方式增强融资银行对项目的了解和信心，也有助于其针对性地设计融资方案，合理设定融资关闭前置条件，尽早实现融资关闭。

 二是转变思维，即中资企业应从承包商思维转变为投资人思维。尽管境外水电投资一定程度上肩负着投资拉动集团内成员单位工程承包的使命，然而境外水电投资项目的宗旨还在于获取优良资产，获得长期稳定投资收益。从这个角度而言，应该从投资业务的角度出发，优先考虑选择海外投资险作为信用险保险产品。除为满足融资银行要求为银行债权投保海外投资限外，公司自身投入的股本（及收益）也应考虑投保海外投资险，以防范政治风险。

 三是风险共担，即各参与方均须承担与其收益及能力相匹配的融资风险。例如，EPC承包商应提供相当的完工担保；运营商提供运营担保；东道国政府就购电方支付电费承担担保责任；发起人负责提供流动性支持和超支、延期担保等。在风险共担的机制下，实现各方互利共赢。