过去十年,越南是亚洲水务投资里绕不开、却又最难啃的市场之一。一边是庞大的需求:全国仅约两成城市污水得到处理,缺口巨大;另一边是反复停滞的现实:项目管线常年躺在规划里,真正靠社会资本跑通的市政项目寥寥无几。症结不在缺钱,而在可融资性(bankability):污水定价机制缺位、关税过低、政府回款拖延,让投资回报缺乏确定性。

2025 到 2026 年,这一局面出现了实质性松动。一系列制度调整密集落地,试图从现金流、合同结构到审批权限,系统性地修复这个市场。与此同时,河内与胡志明市把一批合计超过 22 亿美元的污水处理项目摆到了投资人面前。 本文面向潜在投资人,沿困局、拐点、机遇地图、如何进入四条线,梳理越南水务投融资的基本盘:它过去为什么没跑通,现在为什么值得重新评估,机会具体在哪里,进场前又该如何为风险定价。

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困局:需求庞大,却始终跑不通的市场

理解越南水务市场的机遇,要先理解它过去为什么没跑通。

需求一侧的数字足够有说服力。越南城镇化快速推进,但污水处理能力严重滞后:目前全国仅约两成的城市污水得到处理,缺口巨大。需求摆在那里,项目清单也常年挂在各级政府的规划里。真正稀缺的从来不是项目,而是让社会资本愿意进、贷款机构愿意放款的可融资性(bankability,即一个项目能否凭自身现金流获得贷款机构融资)。

问题恰恰出在这里。长期以来,越南水务 PPP(Public-Private Partnership,政府和社会资本合作)卡在三件事上。

1. 污水定价机制缺位。多数地方政府在相关法律明确之前,出于政治顾虑不愿率先制定污水处理收费标准,项目因此缺少一条清晰、可预期的收入来源。

2. 终端水价与污水处理收费(tariff)整体偏低。即便近两年河内、胡志明市的居民水价有所上调,绝对水平仍不足以支撑一个纯靠用户付费回本的项目。回报算不过账,纯商业化结构自然难以成立。

3. 政府付款拖延。在不少项目里,政府需要承担部分出资,但拨款节奏迟缓。社会资本只能自掏腰包,或借助昂贵的过桥融资(bridge financing)垫资,利息高企、现金流承压,信心被一点点消耗。

三者叠加,结果就是一个反复出现的局面:管线很长,兴趣很浓,落地却寥寥。一批早在 2021 年 PPP 专项法出台前就被推动的项目,至今仍停在规划阶段;那部法律第一次统一了 PPP 采购规则,却没有解决政府出资“何时到位”这个关键问题。一个有代表性的例子是某座规划产能 15 万吨/日、资本开支超过 4 亿美元的污水处理厂,自 2020 年以来始终未能跨过规划阶段。

也正因为纯商业化模式跑不通,过去十年真正建成的大型项目,几乎都依赖主权与发展性资金兜底。日本官方发展援助(ODA)支持了多座大型污水厂的建设与扩容,世界银行贷款则支撑了另一批旗舰项目落地投运。这些项目证明了越南“能把厂建起来”,却恰恰反衬出一个尴尬的现实:十年下来,越南始终没有跑通一个可复制的、纯社会资本融资的市政水务模式。

对投资人而言,这是理解后文一切政策动作的前提:越南需要的,不只是再多几个援助项目,而是把市场本身的可融资性补上。接下来这一年密集落地的制度调整,瞄准的正是这个根。

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2025年的制度松绑

如果说过去十年的关键词是“停滞”,那么 2025 到 2026 年的关键词是“松绑”。这一年里,越南密集出台了一组制度调整,从现金流、合同结构到审批权限,系统性地修复水务 PPP 的可融资性。可以把它们理解成针对前述病灶的一套组合拳,每一拳对应一个具体痛点。

第一拳:让政府出资并行支付

2025 年底落地的一项法令(业内通称 Decree 312)直指最棘手的政府付款问题。过去,政府要等项目完成一半甚至全部交付后,才支付自己那部分出资,社会资本只能先行垫资;新规则改为政府出资与社会资本并行支付,项目每完成一部分,政府就按比例支付相应款项。这让私人资本得以更早回收投入,大幅缓解了过桥融资的利息成本与现金流压力,被认为使越南向国际通行做法靠拢。与此同时,新规取消了施工期政府付款不得超过 50% 的上限。

第二拳:BT 模式重新入法

BT(Build-Transfer,建设后移交)即所谓“以地换基建”:投资人先行融资建设,完工后由政府以土地或预算回款,而不依赖用户付费。这一模式曾因开发商虚高造价、套取被低估的公共土地而滋生腐败,于 2020 年被叫停;2025 年 10 月,在配套更严格的管控之后,BT 被重新纳入 PPP 框架。对污水项目而言这一点尤其关键:污水处理本就缺乏清晰的收费回收路径,BT 提供了一条绕开“定价不足以支撑融资”难题的现实出路,让回款不必再苦等用户付费体系成熟。

第三拳:审批权下放地方

以首都河内为例,其《首都法》修正案于 2026 年 7 月 1 日生效,允许河内在不经中央政府签字的情况下,自行审批、加速并调整 PPP 项目。基础设施项目的成本与结构往往在推进中不断演变,审批权下放意味着地方与开发商可以更灵活地应对变化,而不必每一步都等待漫长的中央流程。

第四拳:抬升污水收费

定价端也在松动。胡志明市自 2025 年 1 月起,将污水处理费提高到清水水价的 30%;一套更严格的污水收费框架又于 2026 年 1 月生效,扩大了计费用户范围、提高了对高污染排放的变动收费,并强化了征收。各省份还可在基准之上设定更高费率。这部分增量收入主要改善运营层面的成本回收,虽不足以单独支撑纯收费回报,却让项目的整体收入结构更扎实。

把四拳放在一起看,逻辑落点很清楚:越南没有指望靠某一项政策一步到位,而是从回款节奏、合同结构、审批效率、运营收入四个方向同时发力,把社会资本进场的前提条件逐个补齐。

下面这张表把四项改革各自解决的痛点与生效时点做了对照,便于快速把握这套组合拳的全貌。

表 1 越南水务 PPP 政策组合拳(2025 至 2026 年)

需要说明的是,“前提条件改善”不等于“风险出清”。这套组合拳修好了现金流与回款路径,却仍有一些外资尤其在意的保护尚未补齐,这一点留到第四章展开。眼下更值得关注的是:门槛一旦降低,真正摆在投资人面前的项目机会有哪些。这正是下一章的内容。

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机遇地图:管线、合同结构与玩家分工

门槛降低之后,真正的问题变成:机会具体在哪里,以什么形式存在,自己又能切入哪一环。这一章给投资人一张可操作的地图,分三层来看:管线规模、合同结构、玩家分工。

一、管线:一个超过 22 亿美元的污水处理盘子

机会的总量是清晰的。河内与胡志明两市今年密集地把一批污水处理项目摆到了投资人面前:两市合计寻求社会资本参与的污水处理项目约 25 个,其中 22 个已披露投资需求,合计超过 22 亿美元。

两市的节奏前后衔接。胡志明市 4 月发布优先投资计划,为 4 座集中式污水厂寻找投资人,合计规划产能约 78.2 万吨/日;河内 5 月跟进,发布 2026 至 2030 投资计划,列出 19 座污水厂,投资需求约 225,000 亿越南盾(约 8.5 亿美元)。

这个盘子的背后,是越南巨大的环境缺口在倒逼融资模式回归社会资本。前面提到的城市污水处理率仅约两成,正是这批项目的根本驱动力。需要提醒的是,多数项目尚未进入正式采购,仍处于规划或提案阶段,这既意味着不确定性,也意味着早期介入的窗口。

下面这张表整理了当前最值得关注的一批重点项目,涵盖城市、产能、投资额与拟采用结构,便于快速定位机会。

表 2 越南重点污水处理项目管线(部分)

注:标 ★ 为投资人主动提案(investor-led)项目;标 ◆ 为投资人主动提案、同时也列入胡志明市总体规划。河内项目中,Phu Do 在复活的 BT 模式下推进得最快;其余多数仍以 BTL 或 BLT 形式等待采购。

二、合同结构:五种模式,各管一段回报

越南为解决投资需求,先后部署了多种 PPP 模式。对投资人而言,看懂这些模式的差别很关键:它们的核心区别在于由谁运营、靠什么回款、资产何时移交,直接决定了回报来源和风险敞口。

表 3 越南五种主流 PPP 合同模式对照

把这张表和上一张管线表对照看,会发现一个清晰的信号:污水领域当前的主力结构是 BT 和 BLT/BTL,而非依赖用户付费的 BOT/BOO。原因正是第一章讲的定价难题:在收费机制尚不足以支撑融资的当下,政府以土地、预算或可用性付费的结构,比靠水量收费的结构更现实。值得留意的是,合格的投资人主动提案(unsolicited)的 BT 项目,在新规下还可能通过直接委任(direct appointment)推进,而不必都走公开竞标。

三、玩家分工:本土卡位,国际竞技

这个市场的参与格局,大概率会延续一种清晰的风险分工。

本土开发商更擅长管理本地敞口:拿地、跑审批、承接政府付款风险,这些环节本土玩家更有优势。当下也确实是本土资本率先卡位:胡志明市已有本土财团就三座 BT 污水厂(合计约 64 万吨/日、项目价值超 14 亿美元)成为提案方;河内的 Phu Do 项目(约 9.15 万吨/日、约 1.53 亿美元)同样由本土联合体以 BT 模式推动。一个有代表性的判断来自越南大型水务开发商 DNP Water,它计划到 2029 年把污水处理产能从零做到 50 万吨/日,但同时强调“我们的计划取决于法律(定价框架)”。本土玩家的打法,往往是大量提交中小型的主动提案项目,而非死磕大厂。

国际玩家的位置,则在技术与建设端。设计、技术、EPC(工程总承包)、运维这些环节,是国际集团的竞技场。过去十年越南最大的几座污水厂,基本由国际工程与环境巨头承接设计建造,背后是日本 ODA 或世行融资;最具竞争性的一次公开较量,也是多家国际承包商同台争夺一份大型设计建造合同。换句话说,过去十年越南并非缺乏国际竞争,缺的是一个可复制的纯商业化市政模式。

对国际投资人,这意味着一条相对务实的路径:与本地伙伴绑定。业内普遍的经验是,价格招标天然偏向熟悉本地规则的本土企业,外资往往需要先找一个本地伙伴,再花上一两年真正吃透本地市场,才谈得上成功。

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怎么进:为风险定价,走本土化路径

机遇地图画完,最后一步是把风险看清楚,并据此设计进场方式。一个必须诚实面对的判断是:2025 至 2026 这套组合拳修好了现金流与回款路径,却没有让风险出清。对投资人而言,真正的功课不是判断“有没有机会”,而是“机会的成色几何、风险如何定价”。

一、新政之后,仍未消除的风险

收入风险归属仍不清晰。现金流问题被解决了,但由谁承担收入风险这一根本问题并未完全厘清。对依赖政府付款的结构而言,这直接关系到回款的确定性。

地方机构的执行能力存疑。让政府按完工进度并行付款,前提是地方机构有能力快速、准确地处理这些付款。如果地方行政能力跟不上,并行支付反而可能在执行层面产生新的拖延。

审计追责是一把双刃剑。付款变快,意味着事前监督的时间变少。一旦未来审计认定已申报的工程量不实,投资人可能因造成国有资产损失而面临严重的法律风险。这是快付款机制的内生代价,需要在合规与留痕上格外审慎。取消施工期 50% 付款上限,也让那些在完工前被放弃的项目,事后追回国家资金在法律上更为困难。

外资最在意的保护尚未补齐。这是国际投资人尤其要权衡的一点:利润能否兑换成外币汇出、一旦发生争议适用哪国法律,这些外资通常要求的法律保护,新政并未一并解决。一句业内评价很到位:新规修好了现金流问题,却没有补上外国投资者通常要求的、更广泛的法律保护。

关税仍不足以支撑纯收费回报,招标偏向本土。尽管污水收费在抬升,但仍不足以支撑一个完全由社会资本融资的项目;价格导向的招标,也天然让熟悉本地规则的本土企业更占优。更深一层的隐忧在于政治意愿:在能源等领域,政府推动 PPP 落地的意愿曾经是充分的;水务领域能否复制,取决于地方政府是否真有决心把项目做成可融资。

二、进场策略:四条务实路径

把上述风险翻译成打法,大致有四条路径可循。

1. 先找本地伙伴。无论是应对价格招标的天然劣势,还是吃透本地审批与拿地规则,一个可靠的本地伙伴几乎是外资进入越南市场的前置条件,通常还需要预留一到两年的学习期。

2. 优先考虑主动提案(unsolicited)。在当前阶段,主动提案的成功率明显更高;合格的投资人主动提案 BT 项目,甚至可能通过直接委任推进,绕开漫长的公开竞标。相比之下,短期内恐怕难见到大量大型污水厂集中放出。

3. 按项目选对结构。在定价机制尚未成熟的当下,优先选择以土地、预算或可用性付费的 BT、BLT/BTL 结构,把回款建立在政府付款而非用户收费之上;对收入风险归属、付款安排、投资人选定方式等关键条款,要在投资决策前逐项谈清。

4. 国际方聚焦自身强项。把竞争力集中在设计、技术、EPC 与运维这些国际玩家真正有优势的环节,把拿地、审批、政府回款敞口这些本地活交给本地伙伴,形成清晰的风险分工。

三、一个值得持续跟踪的验证点

越南这一轮水务市场复苏能否兑现,有一个清晰的试金石:河内能否把已获批的 Phu Do 这一 BT 项目真正带过投资人选定环节,以及胡志明市能否把本土财团的提案转化为获批、可融资的落地项目。这两件事的进展,会比任何政策文本都更能说明,机遇窗口究竟是真打开,还是又一次停在纸面。

对潜在投资人而言,这一章的结论可以浓缩成一句:把越南水务当作一个前提条件正在改善、但仍需主动管理风险的市场。它的机会是真实的,门槛也确实在降,但回报的确定性,仍要靠投资人自己用结构设计和本地化能力去争取。

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结语

越南水务,长期是一个看得见需求、却看不到可融资性的市场。2025 至 2026 年的这一轮制度松绑,第一次系统性地从现金流、合同结构、审批权限和运营收入四个方向,去补齐社会资本进场的前提条件;与此同时,一批合计超过 22 亿美元的污水处理项目,也已真实地摆到了投资人面前。

机会是真实的,门槛也确实在下降。但前提条件改善不等于风险出清:收入风险归属、地方付款能力、审计追责、外汇与争议解决,仍需投资人逐项定价。对有意进入的玩家而言,真正的功课不在于判断有没有机会,而在于用对的合同结构和扎实的本地化能力,把机会变成可控的回报。