据 SMM 9 月 30 日的分析：印尼腐泥土（高品位）镍矿的溢价在本轮周期里第一次转负。 8 月 28 日到 9 月 28 日，1.6% 品位交付价从 65.80 美元/湿吨跌到 63.40；1.5% 品位 58.5 美元，与 HPM 基准价持平；1.4% 品位的成交价已经比 HPM 低 2.03 美元/湿吨。SMM 判断 10 月负溢价会继续扩大，1.5% 和 1.6% 都会跟着转负。LME 镍库存 9 月 24 日升到 278898 吨，全球仍是过剩格局。

溢价转负这四个字，对在印尼做镍矿的人意味着一件具体的事：权利金按 HPM 算，矿按市价卖——税基第一次高于成交价，账倒过来了。

一、三只手一起按：配额、雨季、减产

把价格跌下来的三股力量摆开，没有一股是镍价本身。

第一只手是配额放量。 2026 年镍矿 RKAB 年初定在 2.6 亿到 2.7 亿吨，远低于去年；本栏写 Weda Bay 复产时拆过"保密开闸"的机制，9 月下旬追加批复陆续入市，SMM 的日报连续两周写"追加配额逐步放量、总量未官宣"。昨天本栏写煤炭"年初批 6 亿、年底挖 7.2 亿"，镍矿走的是同一条路——先批少，再追认，追认的那部分现在到港了。

第二只手是雨季推迟。 气象局 BMKG 的预报是超强厄尔尼诺下，印尼 61.08% 的地区雨季推迟。雨季是镍矿的天然减产期，推迟一个月，就是多一个月的开采窗口和驳运窗口——供给端多出来的量，正好和追加配额撞在一起。

第三只手是需求端的减产。 本栏上周写 IMIP 正式减产 10 万吨 NPI，RKEF 产线运行率自 9 月 22 日起降 30% 到 40%。矿多了、吃矿的炉子少了，溢价转负是算术结果。

三只手里，两只是政策（配额、减产通知）、一只是天。印尼镍矿的价格，这个月不是市场定的，是配额和水位定的。

二、账怎么倒过来：HPM 是税基，不是成交价

本栏写 HPM 修订时说过一句：基准价的作用是税基，不是成交价。这句话在 4 月和 9 月各应验了一次，方向相反。

4 月，Kepmen 144 给褐铁矿定的 HPM 高于市场约 45%，矿企卖不到那个价，权利金却按那个价交——税基高于成交价，行业测算额外税负达 41%。政府 9 月 15 日用 Kepmen 363 把 1.2% 品位的 HPM 从 44.97 砍到 24.89，把褐铁矿的账掰回来了。

9 月底，同样的结构出现在腐泥土矿上：1.3% 到 1.6% 品位的 HPM 在 Kepmen 363 里只降了 0.24% 到 0.69%，基本没动；而市价在一个月里掉到了基准价之下。矿企卖 1.4% 的矿，每湿吨比 HPM 少收 2.03 美元，但权利金仍按 HPM 算——比例看起来不大，但这是方向性的变化：从"溢价是矿主的利润"变成"负溢价是矿主的税"。

这也是本栏说的"定价权三件套"里最容易被忽略的一件：HPM 的公式挂的是 HMA（跟 LME 走的金属参考价），半月一调，天然滞后于现货；当现货因为供给冲击快速下跌时，HPM 还停在上半月的位置，矿主就被夹在两个价格中间。4 月夹的是褐铁矿，9 月夹的是腐泥土矿——公式没变，变的是哪一档矿在跌。

三、冶炼厂这头：买方市场来了，但炉子开不满

溢价转负的另一面是冶炼厂的采购成本。NPI 厂买 1.4% 到 1.6% 的矿，第一次可以按低于基准价的价格拿货——本栏 9 月 6 日写《拼内功》时说，镍价跌的时候巨头靠成本控制赚钱；现在原料端送来了一个窗口。

但窗口开在一个尴尬的时间：IMIP 的 RKEF 产线因为缺水开不满，矿便宜了，炉子烧不了那么多。这就是本栏上周说的"镍价反弹受益的是能正常开工的人"的镜像——矿价下跌受益的，也是能正常开工的人。 莫罗瓦利之外、水源不受厄尔尼诺影响的冶炼厂，这个月是真正的赢家。

还有一条来自上游的信号值得记：Vale Indonesia 本周表示将在下游镍业务中"保持战略灵活性"，原因是硫磺成本上涨正在重塑 HPAL 的经济模型；它手里三个 HPAL 项目的进度是 Pomalaa 94.6%、Morowali 41.5%、Sorowako 19.5%，合作方是华友、福特、格林美、EcoPro。原料端褐铁矿基准价刚砍了 45%，辅料端硫磺价格却在抬 HPAL 的成本——电池链拿到的那份"喘息"，一部分被硫磺拿走了。

四、对照组：别国的矿价怎么和税基对账

全球镍矿定价里，印尼这套"政府基准价＋半月调整＋按基准价征权利金"是独一份。菲律宾的镍矿按到岸实际成交计价，权利金按实际销售额；澳洲、加拿大的硫化镍矿按金属含量和 LME 结算，税基就是成交价。只有印尼把税基和成交价拆成两个数、由政府单方面定其中一个——这是本栏说的"段位错位"在定价上的版本：印尼要的不只是价格，是定价的权力；代价是每次市场快速变动，矿主都要替公式的滞后买单。

资本定价的后果已经写在 4 月到 9 月的两次翻转里：矿主在这套公式下的利润，不只取决于镍价，还取决于政府多久调一次公式。这是一个"被国家增持写进基准模型"的具体样本——只不过这次增持的不是股权，是定价公式里的裁量空间。

五、对中资，三个落点

做矿的：把 10 月的权利金按"HPM 高于成交价"的情景重算一遍；1.4% 到 1.6% 的长协如果挂 HPM 加减贴水，现在贴水的方向反了，要重谈。更重要的是组织起来——4 月褐铁矿的 HPM 是矿商协会 APNI 和 PERHAPI 反复喊了几个月才修的，腐泥土矿这次需要同样的声音。

做 NPI 的：这是今年原料端最好的窗口，把四季度的矿锁在负溢价里；但锁之前先确认自己的水——炉子开不满，便宜的矿只是库存。莫罗瓦利之外的厂，优先级更高。

看格局的：盯三件事——能矿部会不会对腐泥土矿也来一次 Kepmen 363 式的修订（CF 系数或 HMA 挂钩方式）；10 月 HPM 公布时与现货的差距会不会继续拉大；以及 ICOMEX 明年 1 月镍铁上市后，会不会把"基准价"从公式改成屏幕——那才是这个问题的根本解。

4 月是褐铁矿，9 月是腐泥土矿。印尼用一个公式给两条镍链分了层，现在两条链各自撞上了这个公式的滞后——政府修了一次，看来还要修第二次。