目前，中国境内投资者共在全球190个国家（地区）设立对外直接投资企业4.7万家，遍布全球超过80%的国家（地区），中国对外投资在全球外国直接投资中的影响力不断扩大。

对外直接投资按进入方式通常分为绿地投资及跨国并购。其中，通过绿地投资模式进行直接投资门槛相对较低。而BOT收费路项目作为模式成熟且应用广泛的典型项目类型，为广大投资者所采用，值得深入研究。本文以非洲某BOT收费路投资项目为例，通过分析项目同时面临的汇率风险、通货膨胀风险，基于风险中性（美元现金流中性）的原理及假设，分析调价公式指标体系设置需考虑的因素，并给出相关建议，指导投资方在特许经营协议／投资协议中明确调价机制，准确识别风险，合理规避风险，实现预期投资回报。

境外BOT收费路项目主要风险

一、汇率风险

通常情况下，此类BOT收费路项目收取当地货币作为收入来源，若无法及时足额将当地货币兑换为自由兑换货币汇出东道国，投资方将面临着较大的汇率风险。此外，在发展中国家的项目中，受制于金融体系不健全的原因，风险对冲工具相对匮乏，且较难通过银行等金融机构寻找美元或欧元等货币兑换当地币汇率风险对冲工具的交易对手方，因此运营期内的汇率风险一般在政府、投资方以及消费者之间进行分担。

多数情况下，业主不愿承担相应的汇率风险。同时考虑到公路等基础设施属于民生行业，业主在谈判过程中希望约束投资方应对汇率风险进行调价的频率和幅度，从而使得投资方承担更多的汇率风险。投资方通常针对汇率风险调价机制的底线为保证灵活的调价机制（基于长期当地币汇率贬值的预期）。

二、通货膨胀风险

受经济发展结构的影响，多数发展中国家进口常见大于出口，高利率与高通胀并存。随着近年来美元高通胀与加息周期的到来，且俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治风险加剧，这些国家通货膨胀率持续高企，投资方面临较大的通货膨胀风险。通货膨胀将导致项目建设期施工成本增加，运营期运营养护成本持续上升，在保持低频率调节的情况下，业主通常会接受将通胀风险转嫁给消费者。

现金流中性情况下的调价系数

为便于分析，本文拟做如下假设：项目采用使用者付费模式，资本金及银行贷款均为美元，收入均为当地币。项目当地币收入用于三部分支出：一是当地币运营支出，主要用于支付当地员工工资、日常运营开支等；二是美元运营支出，主要用于支付中方人员工资、部分设施维护费用等；三是美元还本付息及支付股利。美元运营支出随美国CPI同比例变动，当地币运营支出随东道国CPI同比例变动。

一、指标介绍

在上述情况下，投资者面临美元兑当地币汇率、美国通货膨胀风险、东道国通货膨胀风险。为确保美元现金流中性，降低受通货膨胀及汇率波动的风险，经过分析各现金流入、流出的构成，风险中性的调价系数如下。

风险中性的当地币调价系数=α（1+ΔCPI美国）×（1+ΔFX）+β×（1+ΔCPI东道国）+γ×（1+ΔFX）

其中α代表不考虑通胀与汇率波动情况下，预计下年美元运营支出折算当地币占下年当地币收费收入的比例；β代表不考虑通胀与汇率波动情况下，预计下年当地币运营支出占下年当地币收费收入的比例；γ代表不考虑通胀与汇率波动情况下，预计下年当地币收费收入减去美元运营支出减去当地币运营支出后的部分占下年当地币收费收入的比例；且α+β+γ=1。ΔCPI美国代表美国CPI累计变动百分比；ΔCPI东道国代表东道国CPI累计变动百分比；ΔFX代表美元兑当地币汇率累计变动百分比。

下一年价格=开通年当地币价格*调价系数

该调价公式的核心在于，对当地币收入中的不同部分采用不同的调价方式。其中，美元运营支出同时受美国通胀及汇率影响；当地币运营支出受东道国通胀影响；美元还本付息及股东股利受汇率影响。

因此，调价公式针对不同的组成部分，以该部分占收入的比例为权重，综合计算调价系数。

二、指标优缺点

1.优点

（1）保证美元现金流，实现预期收益率。这一调价方式理论上能够保证美元现金流不受汇率及通胀波动的影响，即无论未来的汇率或利率如何变动（上涨或下跌），只要采用该公式对收入端进行调整，最终都能够保证美元现金流是保持不变的，从而保证预期收益率的实现。

（2）调价相对温和，业主及使用者更易接受。这一调价方式通常更为温和，业主方更容易接受，一定程度上弱化了未来调价过高可能导致的社会舆论负面影响。

2.缺点

（1）实际情况与预期有所偏差。这一调价公式基于对交通量及成本组成的准确预测，而实际情况可能与预测情况有所偏差。比如需求（交通量）对价格变动的敏感性通常很难精准预测。此外，如要达到预期目标，需要每年进行价格调整，业主方需要确保价格调整能够及时进行，并调整到位。

（2）每年调整，实际操作相对复杂。这一调价公式要达到最佳的风险规避效果，需要根据每年的实际情况对系数都进行调整，在实际操作中较为复杂。

（3）无法完全规避建设期汇率及通货膨胀风险。由于价格调整只能发生在运营期开始后，若建设期较长，期间的汇率及通胀风险可能无法完全通过价格调整实现。

实践建议

考虑到实际项目推动是一个相对复杂且综合的过程，拟建议投资商结合商务谈判整体策略，综合考虑上述指标的优缺点及项目自身特性，灵活调整各项指标系数权重，从而实现最大程度风险规避，最大化保障收益的目的。

一、结合预期及项目实际灵活调整α、β、γ权重

如预期当地币会有一定幅度贬值，则α、γ可设置相对较大权重；如项目支出中有较多当地币支出，则β可设置相对较大权重。或者可将某一系数设置为0，但应确保α、β、γ三项系数之和为1。

二、通车运营时进行首次调价以补偿建设期风险

如前所述，本文讨论的调价系数适用于运营期内的调价。若建设期较长，且建设期内发生了较大幅度的通货膨胀及汇率波动，可参考调价系数公式，结合建设期资金流情况，在与业主谈判时争取通车运营时的首次调价的权利，以尽可能补偿建设期面临的潜在风险。

（作者单位：中国路桥工程有限责任公司）