中能建越南海阳燃煤电站BOT项目 越南海阳燃煤电站BOT投资项目（以下简称“海阳项目”）是中国能源建设集团有限公司（以下简称“中能建”）积极践行“一带一路”倡议，推动中越产能合作的重点项目，是中能建实施“投建营一体化”战略下的标志性工程，是目前我国企业在越南单笔投资额最大的项目，也是我国企业与国际伙伴合作开发海外BOT项目的成功案例。中能建通过运用“投建营一体化”的模式，在海阳项目上充分发挥了中能建的全产业链优势，用“能建智慧”，在集团系统内实现了项目收益和业绩的最大化，并为增进越南当地经济和社会效益做出了应有的贡献。 考虑到海阳项目已经完工投产，梳理项目的运作过程，分析项目的运作模式，总结项目的运作经验，对我国企业“走出去”以“投融建营一体化”模式开发和实施项目，以及工程企业的业务转型升级，具有重要的启示意义。一、项目概况 越南海阳燃煤电站位于越南河内以东100公里的海阳省京门市，以BOT模式开发，总投资约19亿美元，包括两台600MW燃煤机组，采用 “一机两炉”模式，配置4台30万千瓦循环流化床锅炉，项目全面建成后，预计年利用小时数6750h，年均发电量约81亿kWh，可以满足海阳省和其周边地区负荷发展的需要，并提高该区域乃至全网的供电可靠性和安全性，将有效带动越南电力产业升级，助力当地经济发展，是越南政府吸引外资开发电力建设的重点项目。 海阳项目由马来西亚JAKS（捷硕）公司于2008年获得项目的开发权，随后JAKS公司与越南工贸部经过近三年的谈判，于2011年6月签署了25年特许经营期的BOT合同，同时签署的有关协议还包括与越南煤炭公司的购煤协议（供煤期25年）、与越南电力公司（EVN）的购电协议（购电期25年）、与海阳省人民委员会的土地租赁协议以及签署的政府担保与承诺协议等。 根据购电协议，海阳项目所发全部电量由越南电力公司收购，煤价与电价联动，即煤价上升，电价也随之上涨，投资方的收益始终保持在一个稳定的范围内。根据政府担保协议，越南政府对越南煤炭公司和越南电力公司的电费支付违约提供政府担保，项目收益可以100%转换为美元转入到投资方的国外账户。上述支付和担保安排符合海外电力特许经营投资项目的国际惯例。 由于原投资发起方JAKS公司在海阳项目上融资较为困难、融资进展缓慢，面临对越南政府违约的压力，中国电力工程顾问集团有限公司（以下简称“中电工程”）得以有机会参与到海阳项目的运作中并实现控股。2015年，中电工程与JAKS公司经过一年多的商谈，签署了关于海阳项目的投资合作协议，通过直接或间接持股安排，成为海阳项目的控股股东（中电工程与JAKS对海阳项目的持股比例为70%：30%）。通过投资安排，中电工程争取到了海阳项目的EPC工程建设由中电工程安排下属单位承接，进而通过集团内的资源整合，真正实现了海阳项目的“投融建营一体化”。二、项目运作架构 在“投融建营一体化”的运作模式下，根据项目的运作需要，中能建及中电工程整合集团的力量，共协调安排了如下单位参与了海阳项目的运作： 1. 中国电力工程顾问集团有限公司（“中电工程”）； 2. 中国电力工程顾问集团投资有限公司（以下简称“中电工程投资公司”）； 3. 中国能源建设集团投资有限公司（以下简称“中能建投资公司”）； 4. 中国电力工程顾问集团国际工程有限公司（以下简称“中电工程国际公司”）； 5. 中国能源建设集团国际工程有限公司（以下简称“中能建国际公司”）； 6. 中国电力工程顾问集团西南电力设计院有限公司（以下简称“西南院”）； 7. 中国能源建设集团安徽电力建设第一工程有限公司（以下简称“安徽电建一公司”）； 8. 中国能源建设集团安徽电力建设第二工程有限公司（以下简称“安徽电建二公司”）； 9. 中国能源建设集团科技发展有限公司（以下简称“科技发展公司”）； 10. 中国电力工程顾问集团西北电力设计院有限公司（以下简称“西北院”）等。 在海阳项目的运作过程中，上述单位各承担了如下角色或职责：中电工程负责项目的前期策划、组织协调和投资合作的谈判；中电工程投资公司负责项目的投资（注：重组后的投资职能由中能建投资公司承担）；中电工程国际公司（注：重组后由中能建国际公司负责）与西南院组建承包商联合体，以EPC总承包模式承担项目的建设工作；安徽电建一公司分包项目1号机组的施工安装；安徽电建二公司分包项目2号机组的施工安装；科技发展公司承担项目的调试和运维；西北院作为业主工程师，负责项目的建设期监理工作。海阳项目的运作架构和各参与单位的职能可图示如下：越南海阳燃煤电站项目运作架构图  三、项目建设过程简述 在工程建设过程中，海阳项目的各主要里程碑节点及其实现时间如下： 1.2016年3月27日，项目初步开工，现场举行奠基仪式； 2.2017年2月28日，项目正式开工建设； 3.2017年7月31日，主体工程第一方混凝土浇筑； 4.2019年3月16日，1号机组锅炉水压一次成功； 5.2019年8月20日，1号机组发电机穿转子成功； 6.2019年9月15日，厂用电系统倒送电完成； 7.2020年1月28日，1号机组点火吹管完成； 8.2020年7月18日，220千伏升压站带电完成； 9.2020年7月21日，1号机组整套启动； 10. 2020年8月7日，1号机组首次并网一次成功； 11. 2020年11月17日，1号机组通过可靠性试运行； 12. 2020年11月24日，1号机组进入商业运行； 13. 2021年1月18日，2号机组通过可靠性试运行； 海阳项目2号机组通过可靠性试运行 14. 2021年1月24日，2号机组通过性能试验和初始可靠容量测试、全厂初始可靠容量测试等PPA协议要求的所有试验项目； 15. 2021年1月25日，2号机组进入商业运行。海阳项目建成实景图 四、总结与评析 综观海阳项目实施的全过程，综合上述梳理和分析，结合近年来国际工程的发展趋势和工程企业国际业务转型升级的实践，笔者做出如下几点总结和评析，供我国工程企业国际业务转型升级参考借鉴： 1. 近年来，在国际工程领域，投资拉动工程、“投融建营一体化”已经成为国际工程市场的重要趋势，也是我国大型工程企业业务转型升级的重要路径，特别是央企承包集团等头部企业，正在积极研究和深入贯彻执行业务转型升级的发展战略，在产业链条和价值链条上，由传统的建设领域向前延伸到投融资领域，向后延伸到运营维护领域，实现全产业链、项目全寿命期的综合服务。海阳项目就是中能建集团进行国际业务转型升级、走“投融建营一体化”之路的落地成果。 2. 在“投融建营一体化”的模式下，中能建集团及下属子集团中电工程，调动和协调了集团内投资、设计、施工、调试、监理和运行维护领域的各专业公司，真正实现了资源整合、专业互补、强强联合，共同实现了海阳项目的成功运作，上述全产业链、全专业的资源储备，是海阳项目运作成功的基本保障。 3. “投融建营一体化模式”所需的项目运作能力要求非常高，并非适用于所有“走出去”工程企业。若要选择“投融建营一体化”的项目运作模式，则项目运作方需要具备中能建集团那样的投资、设计、施工、调试、运行维护等全产业链的专业力量储备。即使在我国的整个对外承包工程行业，同时具备上述全产业链、全专业能力的企业数量也十分有限，实际上，仅有央企集团及极少数地方大型企业集团具备上述全专业的能力，在此情况下，建议一般工程企业不要“跟风”上马国际工程“投融建营一体化”项目。 4. “投融建营一体化”的项目运作模式是一把“双刃剑”，对于项目运作方来说，既有利处，也有弊端：利处在于实现了项目运作业绩和收益在集团系统内部的自留，实现集团整体业绩和经济利益的最大化，但是收益也意味着相应的风险，即业绩和收益的自留也意味着风险的自留，如果项目建设过程中发生工期延误、质量缺陷、性能不足等重大问题，项目运作方将难以向系统外分散和转嫁风险，这一方面考验着项目运作方的项目实施能力，另一方面也给项目运作方带来了很高的风险。因此，如要选择“投融建营一体化”的项目运作模式，项目运作方必须同时具备并能高效调动各专业的力量和资源，确保项目建设能够按时、保质地完工投产。 5. 客观而言，海阳项目虽然运作较为成功，但项目建设的效率还有提高的空间。按照上述实际实现的里程碑进度，从工程正式开工到2号机组投入商业运行，海阳项目的建设用了近4年，加上前期曾有过初步开工（初步开工后一般先开展勘测设计等前期工作，这能节省部分工期），海阳项目的建设实际耗费的工期为4年多。而在同类规模的海外火电项目上，如巴基斯坦卡西姆港燃煤电站项目、胡布燃煤电站项目和孟加拉帕亚拉燃煤电站项目等，其建设工期一般为3年甚至更短的时间。耗费较多的工期，一方面意味着承包商将耗费更多的管理、财务等成本，盈利水平降低，另一方面也意味着投资方不能尽早实现项目投产和回收投资收益，这都不利于集团的整体利益。 因此，在“投融建营一体化”的项目运作模式下，工期对于项目运作方而言是个要害性问题，项目运作方（无论是从承包端考察，还是从投资端考察）能否在确保项目质量和性能的情况下，确保项目按期（甚至提前）完工投产，是“投融建营一体化”项目能否运作成功最根本的保障。 6. 我国企业“走出去”发展到现阶段，在国际市场上的竞争已经演变成集团整体实力的竞争，集团系统内各单位单打独斗、兄弟单位相互竞争甚至挖兄弟墙角的时代已经过去，综观近年来我国企业获取的海外大型、高端项目，大多是集团层面对系统内专业力量进行有效协调和整合的结果。 因此，在新形势下，我国集团制企业走出去，需要加强集团层面的协调和整合，并在集团层面给下属“走出去”单位提供大力支持，特别是财务和增信支持，才能在国际市场上占据竞争优势。那些仍采用各单位单打独斗的模式、不进行集团性整合、不对下属单位提供强有力的支持的集团制企业，很可能在国际市场的竞争中没落下去，处境最不利的是传统上不具备设计、施工、制造等实体能力的窗口公司。 作者：宋玉祥 投建营一体化项目成功案例之一 ——马来西亚南北高速公路项目（BOT合同） 一、前言 国内PPP项目正蓬勃发展，国外“投建营一体化”项目方兴未艾。我国工程承包企业走出国门的时间不长也不短，最早走出国门的施工队伍，基本上都是去执行中国政府对外经援项目，随后，随着国际政治、经济的环境的变化，越来越的承包企业走出国门，直接参与国际竞争。有的先是给欧美公司作分包开始，然后开始独立参加小项目、单价合同竞争，再到EPC（包括EPC+F）总承包竞争。近年来，一批施工企业（特别是大中型施工企业）开始涉足“投建营一体化”高端经济合作模式。据统计，中国对外承包100强里尝试做投建营的承包商约占40%左右,其中做成过的不到20%，在做成的里面，只有不到10家目前看是赚到钱而且希望把投建营做成企业战略发展方向。 总得来讲，无论是外国承包商还是中国承包商，有的投建营项目做得比较成功，但大部分投建营项目或多或少存在这样或存在那样的问题。诚然，投建营一体化（BOT）项目涉足繁多的诸如法律、合同、金融等非常专业的事务外，还涉足项目所在国政府更替、政策摆动、合作伙伴各怀鬼胎、行业习惯和技术标准等错综复杂的问题，这些问题交织在一起，往往会把这些项目发起人（特别是对那些总承包企业的牵头人员，他们既充当业主校色，又充当总承包商的校色，即一帮人马，两块牌子）精力、激情和忍耐性消耗殆尽，只剩忧伤。只要全程经历过这事的人，无论项目成功与否，都有“往事不堪回首”之感慨。没曾想到当业主（甲方）心里这么苦。进一步说明投建营合同模式确实太不容易了，比之前的单价合同模式和EPC总承包合同模式，投建营一体化合同模式不知要难上几个数量级。“成功的项目都是相似的，不成功的项目各有各的败笔”。马来西亚南北高速公路BOT合同项目作为一项具有相当建设规模的投资项目，在融资结构和担保机制等方面十分合理和非常成功，堪称是最成功的“投建营一体化”工程之一，也是发展中国家开展BOT合同模式的成功典范（教科书级的）。即便是今天看来，里面有许多实践经验仍值得我们学习和借鉴。为此，现将该项目一般性问题给与整理、汇编，以飨国际工程承包圈子的同仁们。二、项目背景1、项目背景 2、工程介绍 马来西亚南北高速公路项目,当地马来华人叫南北大道，马来语叫Projek Lebuhraya Utara-Selatan（简称：PLUS，普拉斯），英语叫North-South Expressway（简称：NSE），位于马来西亚半岛西海岸，是马来西亚以及东南亚最长的收费高速公路。大道北端在吉打州马泰边境的黑木山，与泰国宋卡府的碧甲盛路接壤。大道止于南端柔佛州新山的新柔长堤，途经吉打、槟城、霹雳、雪兰莪、森美兰、马六甲及柔佛七个州属。马来半岛的公路系统是以本项目（南北大道）为脊梁，形成了一个颇为完善、高效的陆路交通网，有效取代联邦1号公路，属于亚洲公路网AH2线路。 本项目最高设计时速限制为每小时110公里（每小时68英里），全线共有47座立交桥，共设92个收费闸口，每隔大约60公里便有休息与服务站等设施。三、项目主要参与者 项目主要参与者四、特许经营权合同概略 马来西亚政府是南北高速公路项目的真正发起人和特许经营权合同结束后的所有者。政府通过实施一项为期30年的南北高速公路建设经营特许权合约,不仅使得该项目由于政府财政困难未能动工的512公里得以按照原订计划建设并投入使用，而且通过项目的建设和运营还带动沿线、周边的经济发展。 对于项目的投资者和经营者以及项目的贷款银行，政府的特许经营权合同是整个BOT融资的关键核心。不仅如此，特许经营权合同还构成了项目贷款的信用保证结构核心。 特许经营权合同的主要内容包括以下几个方面： 1.特许公司的责任 筹集资金 完成513km的高速公路建设 提供全部的收费及辅助设备 在特许期内运营及维护高速公路 2.特许公司的权利 有权经营由政府建造的400km高速公路 有权占有特许权所需的土地 收取服务费和其它经营收入 有权得到政府的财政支持和担保 3.政府的义务 授权项目公司运营已完工的路段 支持贷款 交通量补充协议 外部风险补充协议 收费结构 4.融资 股本 包括普通股和承包人优先股规定 特许借款政府支持的贷款 商业债务马来西亚金融机构提供的贷款 本项目特许经营权合同几个亮点摘录：五、资金结构与资金来源 项目融资结构图 项目资金结构图 项目融资的资金结构是指在项目融资过程中所确定的项目的权益资本（或叫股本金）和债务资本的形式、相互间的比例关系以及相应的筹资渠道安排。项目融资的资金构成基本上可以分为三部分：股本资金、准股本资金和债务资金。二者的比例就是项目的资本结构。项目资本结构的选择决定着项目融资成本的高低、项目建成后的效益大小，是项目融资成败的关键。 但此处有一点需要注意的是上述核算有一个前提：即马来西亚联合工程公司对项目公司设立投入的股本资金11.5亿美元为权益资金。实际上这11.5亿美元并非完全是马来西亚联合工程公司的自有资金，有发行股票筹集而来的资金，也有发行债券、商业票据筹集而来的资金，还从政府那里获得了一笔2.35 万美元的援助性贷款。这么一算，该项目的资本结构还是相当合理的，而且实现了多元化筹资和风险隔离。六、信用担保结构 项目担保结构七、项目风险及风险对策 该项目投资规模巨大，其中项目投资者对项目公司设立所投入的股本资金11.5亿美元，占项目总投资的44.47%。虽然BOT项目融资的特点为贷款有限追索，但是由于投资规模巨大，在总投资中所占比例很大，从这一角度说，项目投资者承担了极大的投资风险。项目公司作为项目融资的直接借款人，直接承担项目融资的债务风险和经营风险，对偿还贷款承担直接责任。1、该项目主要承担以下几个方面的风险： 1）信用风险：摩根格兰福以及相关分包公司是否能按合同文件履行各自的职责及其承担的对项目的信用保证责任，构成项目的信用风险。 2）完工风险：项目公司是否能在7年内按期完成剩余全长为512km的高速公路建设，以保证正常使用。 3）收入风险：在对政府提供的全长400多公里长的公路进行管理收费时，是否有足够的交通流量、最低保证公路能取得顺利施工的资金。通常情况下，BOT项目运营收入主要包括车辆通行收费收入、广告经营收入、服务设施经营收入，然而，在现有框架下，投资商对于占项目收入主要组成部分的收费收入却没有自主定价权。如公路车流量减少或者第三产业的开发出现问题，就会导致投资商无法取得预期收益，严重影响其支付能力。 4）金融风险：汇率波动，通货膨胀等。由于此项目的资金形式一律以美元为准、且建设期较长，美元与马来西亚元的汇率换算是否乐观。 5）政治风险：在长达7年的建设中，马来西亚国家政权是否发生变化，因而对项目产生负面影响。政治风险分两大类：一种是“传统的”政治风险，比如特许经营权被国家或地方政府强制性收回或征收特别赋税，从而对投资商债务偿还、收回投资成本以及取得预期利润造成不利影响；另一种是“管理”风险，比如对公路服务的提供采用更为严格的标准，或批准建设另一具有竞争力的公路项目等。 6）市场风险：公路项目产品的销售面对的社会大众，具有较大的不确定性。不象自来水、污水处理、电厂等基础设施项目，其产品的销售直接面对政府，政府根据特许经营权协议，基本上百分之百购买项目的全部产品或服务。 7）运营风险：在运营期间，投资商无法达到合同约定的持续运营标准或出现服务中断，则可能会被政府追究相应的违约责任，面临特许经营权被提前收回或政府单方解除合同的风险。 8）存在设计／施工问题导致无法正常运营的风险。BOT公路项目中，虽然投资商（项目公司）是项目业主，但政府方面往往要参与甚或主导勘察、设计单位的选择及设计方案的审查。在公路运营后，可能会出现由于工程设计或施工过程中存在问题导致公路无法达到预期使用功能(Fit For Purpose)，造成投资商不能达到预期经营目标的风险。9）不可抗力或意外事件风险：投资商无法控制的不可抗力或意外事件造成的BOT项目的实施中断，这些事件可能是自然的，如洪水、风暴或地震等自然灾害，也可能是人为的结果，如战争、暴乱或恐怖分子袭击，最终导致投资商收入损失，项目设施的物质损害甚至无法修复。2、项目风险对策 因为本项目贷款是有限追索贷款，贷款银团被要求承担项目的完工风险和市场风险，项目发起人承担权益资金风险。但由于政府特许权合约实际上提供了项目最低收入担保，因而项目的市场风险相对减轻了，并在某种意义上转化成为一种政治风险，因而贷款银团所承担的主要商业风险就是项目的完工风险项。因此为了提高安全度，项目公司和参与者享有以下担保： 1）信用风险：马来西亚政府将为该项目提供了6000万美元的从属性备用贷款，增强了贷款银团的信心，降低了信用风险。 2）完工风险：由贷款银行承担。对于公路项目的建设和经营来说，其完工风险小于其他基础设施项目，因为公路项目可以分段建设、分段投入使用、分段取得收益，即使出现某段工程不能按时完工的情况，也不会像电厂、桥梁、隧道等项目无法运营。公路项目的完工风险小于一般基础设施项目，这也是项目贷款银团愿意承担项目完工风险、积极参与贷款的因素之一。 3）市场风险：公路项目产品的销售面对的社会大众，具有较大的不确定性。政府提供了最低营业收入担保。如果公司在经营的前17年内因交通量下降而出现的现金流量困难的话，政府将另外提供资金。经营的前17年有最低营业收入保证。 4）国家风险：联邦政府特别立法，设立BOT专责委员会，保证项目实施。 5）金融风险：由于该项目投资规模巨大，建设期长达7年，因此项目投资者和项目经营者会面临相当的利率和汇率风险，为此，马来西亚政府为项目提供了相应的金融风险担保。包括： ①年利率担保：政府提供的援助性贷款公司可以在25年内还清，并在15年内可延期偿付，并享有8%的年利率，如果贷款利率上升幅度额超过20%，政府将补足其还贷差额。 ②汇率担保：如果汇率的降幅超过15%，政府将补贴其缺额。 6）高速路通行费率担保：高速公路的通行费率由政府和项目公司共同确定，日后费率若有提高将与马来西亚的物价指数相联系。 7）项目建设所需要的其他资金将由项目投资者在7 年的建设期内以股本资金的形式投入，由于公路项目可以分段建设，分段投入使用，从而相对减少了完工风险对整个项目的影响。 8）为了更大降低风险，缓解现金紧缺，项目公司（即业主单位）向其分包人提出，只以现金支付合同总价的87%，另外13%的部分作为分包人的入股资金，而且这些股份资金只能在工程建设完工约7年后才能进行转让。这一措施又将权益资金的风险有效的转移给了分包人。 9）完工风险：对于公路项目的完工风险要低于其他它采用BOT 融资模式的基础设施项目，如桥梁、隧道、发电厂等，这是因为在前面提到的公路项目可以分段建设、分段投入使用、分段取得收益。如果项目的一段工程出现延期，或由于某种原因无法建设，虽然对整个项目的投资收益会造成相当的影响，但不会像桥梁、隧道等项目那样颗粒无收。正因为如此，在马来西亚南北高速公路的BOT项目融资中，贷款银行同意承担项目的完工风险。 10）马来西亚政府与普拉斯公司签订了固定总价交钥匙合同，然后由普拉斯公司与各个分包人分别签订固定总价分包合同，价格锁定，减少工程量变化带来的风险。八、项目综合评价 1、项目实施结果评价 成功的BOT项目融资方案的结果应是一个多赢的局面。从本案中我们知道项目的发起人（项目的最终所有者）、项目的直接投资者和经营者还有项目的贷款银行，分别承担了相应的责任、义务和风险，并通过项目的建设和运营获得了可观的收益，这也正是一个BOT融资模式能够得以实施的最根本的动力。1）从政府的角度，由于采用了BOT 模式，可以使总投资规模高达57亿林吉特（20.7亿美元）的南北高速公路按原计划建成并投入使用，对于促进国民经济的发展具有很大的好处，同时，可以节省大量的政府建设资金，并且在30 年特许权合约结束以后，可以无条件收回这一公路所有权。原来急需建设却又受制于资金等因素的项目，现在终于迎刃而解。 2）从项目投资者和经营者的角度，该项目投资规模巨大，其中项目投资者对项目公司设立所投入的股本资金11.5亿美元占项目总投资的44.47%。虽然BOT项目融资的特点为贷款有限追索，但是由于投资规模巨大，在总投资中所占比例很大，从这一角度说，项目投资者承担了极大的投资风险。项目公司作为项目融资的直接借款人，直接承担项目融资的债务风险和经营风险，对偿还贷款承担直接责任。但BOT 模式的收入也是十分可观的，联合工程公司可以获得两个方面的利益：第一，根据预测分析，在30 年的特许权期间内南北高速公路项目公司可以获得大约2亿美元的净利润；第二，作为工程总承包商，在7 年的建设期内，从承包工程中可以获得大约1.57 亿美元的净税前利润。 2、项目成功因素 本项目特许经营权BOT合同模式在马来西亚高速公路建设中也是首次运用，其融资结构、担保机制在国际金融界获得了很高的评价，被业界认为是国际融资BOT模式的一个成功典范，也是非常有代表性的、经典的BOT模式融资项目。 BOT项目融资方案成功实施的两个关键点：一是特许经营权和合约，一个是项目所在国的投资环境，特许经营权不仅是项目建设和运营者进行投资核算的基础，而且也是其获得投资回报的保证，而项目所在国的投资环境则对项目完工风险有很大的影响。以特许经营权合约作为整个BOT融资结构的核心，充分考虑了投资方和融资方的风险和利益，调动了社会资本和国际银团的积极性，最终得以完成项目的投资建设。 1、特许经营权——融资项目成功的关键和核心在BOT融资模式中，项目的主要参与者分别承担了相应的责任和风险，同时也得到了各自的回报，政府的特许经营权合约不仅构成了BOT项目融资的核心，也构成了项目贷款的信用担保结构核心。 2、政府积极参与并大力支持马来西亚政府为项目提供了相应的金融风险担保。从项目贷款银团的角度考虑，项目的国家风险和政治风险是一个非常重要的因素。这方面包括政府违约、外汇管制等一系列问题。在本项目中，通过马来西亚政府向南北高速公路项目公司提供最低公路收费的收入担保，化解了项目投资者和项目经营者的市场风险。政府将原已建设完工的400公里高速公路的经营权益转让给项目公司，无疑减轻了项目投资者和项目经营者的资金压力。不仅直接化解了项目投资者和项目经营者的市场风险，还间接化解了参与项目贷款的金融机构的风险。在BOT 融资结构中，由于政府的特许权合约在整个项目融资结构中起着举足轻重的作用，不仅构成了BOT项目融资的核心，也构成了项目贷款的信用保证结构核心。 3、金融机构的积极参与BOT融资模式的另一个重要环节，就是吸引商业银行等金融机构积极参与，该项目在吸引金融资本参与方面取得了极大成功。项目的国家风险和政治风险是重点要考虑的因素，因此，本国金融资本的积极参与，对于吸引外国金融机构至关重要，因为项目所在国的银行和金融机构，通常被认为对本国政治风险的分析判断比外国银行要好得多和准确得多，从而在大型BOT 融资结构中，如果能够吸引到若干家本国的主要金融机构的参与，可以起到事半功倍的作用。在该项目9.21亿美元的银团贷款中，马来西亚本国银团贷款高达5.81亿美元，占全部银团贷款的63.08%，因此成功吸引了国际银团的3.4亿美元贷款。在这方面，国际金融界认为该项目是十分成功的。 作者：霍家杰 马来西亚南北高速公路

BOT投资项目融资案例解析

成功的BOT项目融资方案最后会形成一个多赢的局面。本文案例 - 马来西亚南北高速公路建设项目对BOT融资的应用是一个典型的成功案例。1. 项目背景马来西亚南北高速公路项目全长912公里，最初是由马来西亚政府所属的公路管理局负责建设，但是在公路建成400公里之后，由于财政方面的困难，政府无法将项目继续建设下去，采取其他融资方式完成项目成为唯一可取的途径。在众多方案中，马来西亚政府选择了BOT融资模式。经过历时两年左右的谈判，马来西亚联合工程公司（UEM）在1989年完成了高速公路项目的资金安排，使得项目得以重新开工建设。BOT项目融资模式在马来西亚高速公路项目中的运用，在国际金融界获得了很高的评价，被认为是BOT模式的一个成功的范例。2. 项目融资结构1987年初开始，经过为期两年的项目建设、经营、融资安排的谈判，马来西亚政府与当地的马来西亚联合工程公司签署了一项有关建设经营南北高速公路的特许权合约。马来西亚联合公路公司为此成立了一家项目子公司- 南北高速公路项目有限公司。以政府的特许权合约为核心组织起来项目的BOT融资结构，由三部分组成：政府的特许权合约、项目的投资者和经营者以及国际贷款银团。 

2.1 政府的特许权合约马来西亚政府是南北高速公路项目的真正发起人和特许权合约结束后的拥有者。政府通过提供一项为期30年的南北高速公路建设经营特许权合约，不仅使得该项目由于财政困难未能动工的512公里得以按照原计划建设并投入使用，而且通过项目建设和运营带动了周边经济的发展。对于项目的投资者和经营者以及项目的贷款银行，政府的特许权合约是整个BOT融资的关键核心。这个合约的主要内容包括以下几个方面：1）南北高速公路项目公司负责承建512公里的高速公路，负责经营和维护高速公路，并有权根据一个双方商定的收费方式对公众收取公路的使用费。2）南北高速公路项目公司负责安排项目建设所需的资金。但是，政府将为项目提供一项总金额为1.65亿马来西亚元（6000万美元）的从属性备用贷款，作为对项目融资的信用支持；该项贷款可在11年内分期提取，利率8%，并具有15年的还款限期，最后的还款期是在特许权协议结束的时候。3）政府将原已建好的400公里高速公路的经营权益在特许权期间转让给南北高速公路项目公司。但是，项目公司必须根据合约对其公路设施加以改进。4）政府向项目公司提供最低公路收费的收入担保，即在任何情况下，如果公路交通流量不足，公路的使用费用收入低于合约中规定的水平，政府负责向项目公司支付其差额部分。5）特许权合约期为30年。在特许权合约的到期日，南北高速公路项目公司将无偿地将南北高速公路的所有权转让给马来西亚政府。政府的特许权合约不仅构成了BOT项目融资的核心，也构成了项目贷款的信用保证结构核心。 2.2 项目的投资者和经营者项目的投资者和经营者是BOT模式的主体，在这个案例中，是马来西亚联合工程公司所拥有的马来西亚南北高速公路项目公司。在这个总造价为57亿马来西亚元（21亿美元）的项目中，南北高速公路项目公司作为经营者和投资者除股本资金投入之外，还需要负责项目建设的组织，与贷款银行谈判安排项目融资，并在30年的时间内经营和管理这条高速公路。马来西亚联合工程公司作为工程的总承包商，负责组织安排由40多家工程公司组成的工程承包集团，在为期七年的时间内完成512公里高速公路的建设。2.3 项目的国际贷款银团英国投资银行- 摩根格兰福（MorganGrenfell）作为项目的融资顾问，为项目组织了为期15年总金额为25.35亿马来西亚元（9.21亿美元）的有限追索项目贷款，占项目总建设费用的44.5%，其中16亿马来西亚元（5.81亿美元）来自马来西亚的银行和其他金融机构，是当时马来西亚国内银行提供的最大的一笔项目融资贷款，9.35亿马来西亚元（3.4亿美元）来自由十几家国外银行组成的国际银团。项目贷款是有限追索的，贷款银团被要求承担项目的完工风险和市场风险。然而，由于实际上政府特许权合约中所提供的项目最低收入担保，项目的市场风险相对减轻了，并在某种意义上转化成为一种政治风险，因而贷款银团所承担的主要商业风险为项目的完工风险。项目的延期将在很大程度上影响到项目的收益。但是，与其他项目融资的完工风险不同，公路项目可以分段建设，分段投入使用，从而相对减少了完工风险对整个项目的影响。项目建设所需要的其他资金将由项目投资者在7年的建设期内以股本资金的形式投入。3. 项目融资方案评析3.1 采用BOT模式为马来西亚政府和项目投资者以及经营者均带来了很大的利益从政府的角度，由于采用BOT模式，可以使南北高速公路按原计划建成并投入使用，对于促进国民经济的发展具有很大的好处，同时，可以节省大量的政府建设资金，并且在30年特许权合约结束以后，可以无条件收回这一公路。从项目投资者和经营者的角度，BOT模式的收入是十分可观的。马来西亚联合工程公司可以获得两个方面的利益：第一，根据预测分析，在30年的特许权期间内南北高速公路项目公司可以获得大约两亿美元的净利润；第二，作为工程总承包商，在7年的建设期内从承包工程中可以获得大约1.5亿美元的净税前利润。3.2 对BOT融资模式中的风险问题的分析采用BOT模式的基础设施项目，在项目的风险方面具有自己的特殊性。这些特殊性对BOT模式的应用具有相当的影响。第一，基础设施项目的建设期比一般的项目要长得多。如果采用净现值的方法（DCF）计算项目的投资收益，则会由于建设期过长而导致项目净现值大幅度减少，尽管类似高速公路这样的项目，可以分段建设，分段投入使用。然而，基础设施项目的固定资产寿命比一般的工业项目要长得多，经营成本和维护成本按照单位使用量计算也比工业项目要低，从而经营期的资金要求量也相对比较低。因此，从项目融资的角度，项目建设期的风险比较高，而项目经营期的风险比较低。第二，对于公路项目建设，有关风险因素的表现形式和对项目的影响程度与其他采用BOT模式的基础设施项目也有所不同。首先，公路项目的完工风险要低于其他采用BOT融资模式的基础设施项目，如桥梁、隧道、发电厂等，这是因为在前面反复提到的公路项目可以分段建设、分段投入使用、分段取得收益。 如果项目的一段工程出现延期，或由于某种原因无法建设，虽然对整个项目的投资收益会造成相当的影响，但不会像桥梁、隧道等项目那样颗粒无收。正因为如此，在马来西亚南北高速公路的BOT项目融资中，贷款银行同意承担项目的完工风险。其次，公路项目的市场风险表现也有所不同。对于电厂、电力输送系统、污水处理系统等基础设施项目，政府的特许权协议一般是承担百分之百的市场风险，即按照规定的价格购买项目生产的全部产品。这样，项目融资的贷款银行不承担任何市场需求方面的风险，项目产品的价格是根据一定的公式（与产品的数量、生产、成本、通货膨胀指数等要素挂钩）确定的。 然而，对于公路、桥梁等项目，由于市场是面对公众，由使用者的数量以及支付一定的使用费构成，所以面临着较大的不确定性因素。项目使用费价格的确定，不仅仅是与政府谈判的问题，也必须考虑到公众的承受能力和心理因素。如果处理不好，类似收费加价这样的经济问题就会演变成为政治问题。因此，在公路建设这样的项目中，政府在特许权合约中关于最低收益担保的条款，成为BOT融资模式中非常关键的一个条件。第三，项目所在国金融机构的参与对促成大型BOT融资结构起着很重要的作用。毋庸讳言，在BOT融资结构中，由于政府的特许权合约在整个项目融资结构中起着举足轻重的作用，从项目贷款银团的角度考虑，项目的国家风险和政治风险就变成了一个十分重要的因素。这方面包括政府违约、外汇管制等一系列问题。项目所在国的银行和金融机构，通常被认为对本国政治风险的分析判断比外国银行要好得多和准确得多。 从而，在大型BOT融资结构中，如果能够吸引到若干家本国的主要金融机构的参与，可以起到事半功倍的作用。在马来西亚南北高速公路的项目融资安排中，这一点被国际金融界认为是十分成功的。4. 结语成功的BOT项目融资方案的结果是一个多赢的局面。从案例中我们知道项目的发起人（项目的最终所有者）、项目的直接投资者和经营者还有项目的贷款银行，都通过项目的建设和运营获得了可观的收益，这也正是一个融资模式能够得以实施的最根本的动力。BOT项目融资方案成功实施的两个关键点：一个是特许经营权合约，一个是项目所在国的投资环境。特许经营权合约不仅是项目建设和运营者进行投资核算的基础，而且也是其获得投资回报的保证。而项目所在国的投资环境则对项目的完工风险有很大的影响。

海外光伏电站项目投融资设计研究案例

案例简介 案例工程项目建设内容包括：一期350MW（直流侧469MWp），二期431MW（直流侧577MWp），总规模781MWAC（直流侧1046MWp）的光伏电站以及电网设施的投资、EPC、运维以及转让。 根据这个项目，分别从EPC总承包商和投资方两个角度去分析项目开发的融资问题。 EPC承包商角度 假定项目开发者准备以EPC总承包的方式开发此项目，计划工程投资额的80%采用融资方式解决。融资方案包括两优贷款、买方信贷、卖方信贷+应收账款买断，这三种典型的融资方案进行对比分析见下表。 两优和买方信贷的负债人都不是我方，卖方信贷+应收账款买断的模式通过债权转让的形式让银行作为收款付款的中间人，我方或有负债，根据回购条款才能确定是否可以完全出表。在贷款利率上，两优贷款利率最低，卖方信贷+应收账款买断次之，买方信贷融资成本是三者中最高的。 基于债务方因素的考虑，因此我们在融资方案策划或者选择上应该优先考虑两优贷款和买方信贷，当前两者无法实施的情况下可以考虑卖方信贷+应收账款买断。 投资+EPC+O&M角度 假定项目开发者准备以投资+EPC+O&M的角度开发此项目，对其融资方案进行研究。 图片 1. 投资建设运作模式 开发者在香港成立全资子公司（香港平台公司），香港平台公司与TAG分别以50%、49%的股权成立中外合资公司，孟加拉能源公司与中外合资公司分别以50%、49%的股权控股项目公司。工程项目投资的15%由项目公司的股东出资，85%通过向银团贷款解决。MC作为购电方，由国家财政部提供保证购电协议项下电费支付的主权担保。如中外合资公司中标，则由项目开发者作为项目的工程总承包商和运维商。运作方案如图1。 2. 融资方案 工程项目投资根据可行性研究报告中的方案，参照项目国市场类似工程的承包情况，考虑了项目商务安排层面的个性化特点，形成最终的总投资估算6.08亿美元，建设期2a，运营期25a（特许经营期）。债股比85∶15，即资本金部分由项目公司各股东按照股比自行解决，剩余部分拟通过无追索的项目融资解决。 与多家银行就项目融资方案分别进行了商谈，并已获取三家银行的具有承诺性质的贷款条件书。最终选择了中国银行与渣打银行组成的银团提供的27年期的美元贷款进行融资。具体项目融资情况如下表。 基于以上融资方案，参考项目可研报告相关内容，综合购电协议相关的技术、商务条款，测算结果如下： （1）盈利能力指标分析。按照平准化电价2.35美分，发电量5107万MWh，项目总投6.08亿美元及目前的融资条件测算，项目资本金财务内部收益率为7%，投资财务内部收益率为4.8%，项目动态投资回收期为15.5a，资本金动态投资回收期14.9年。 （2）项目偿债能力。2022年4月进入融资偿还期，到20473月融资偿还完毕，2022年到2047年期间，项目模型中采用现金流量最大能力还款法，根据实际运营情况还本付息，能够减少投资人以短期流贷补充资金缺口造成的额外财务成本。在自由现金流还款法下，本项目的偿债备付率平均值为1.23，最低值为1.15，符合融资银团要求的平均值下限1.2，能够覆盖债务。 （3）盈亏平衡分析。根据测算，当主要指标处于以下情形时，资本金内部收益率为0：项目总投资从6.08亿美元增加至约6.62亿美元，变动率为10.33%；运维成本总额从1.74亿美元（平均每年669.36万美元，含CPI调价因素）增大到2.29亿美元（平均每年916.86万美元），变动率为31.61%；贷款利率从建设期3.80%、运营期4.1%增加到建设期4.70%、运营期5%（根据贷款银团融资条件，两阶段融资利率随3个月LIBOR利率同步浮动）。 （4）利润分析。根据对EPC价格和成本的测算，本项目总投资6.08亿美元，EPC总包合同价款5.42亿美元，运维合同价款1.74亿美元，利润为1453.22万美元利润能够覆盖自身股本金出资额。 3.结论 基于上述融资方案，对本项目各项财务指标的测算和敏感性分析，本项目电价机制较为合理，能够保障投资人的还本付息及获取投资收益的要求，各项成本基本穿透；项目融资还款安排得当，项目偿债能力较强，具备良好的抗风险能力。项目投资回报率符合当地市场实际情况，项目利润能够覆盖投资额，可采用小比例投资拉动EPC的方案。