美国国债市场是全球规模最大、流动性最强的债券市场，不仅是美国财政政策的核心工具，也是全球金融体系的基石。然而，近期美债市场出现明显波动，中长期收益率显著上行。2025年4月，美国10年期基准国债收益率盘中接近4.5%关口，30年期国债收益率盘中一度突破4.95%，创下自1982年来最大周线涨幅。这一走势引发了全球市场的广泛关注，不仅影响美债估值与全球资产定价，也加大了对金融体系流动性与美国主权信用风险的担忧。

图1 美国长期国债收益率走势

数据来源：Wind

本文认为，本轮美债显著波动源于美国国债市场的结构性矛盾导致供需失衡加剧，近期美国通胀上行预期和美联储政策再定价也推动了风险溢价重估。从后续影响来看，美债风暴或导致融资成本与不确定性上行，抑制美国经济扩张动能，并限制货币政策空间。同时，美债波动率上升加剧了金融体系脆弱性，而从更深层面来看，美债安全性弱化对于美元国际地位形成潜在冲击，或加速全球货币和金融秩序的重构。

早在2020年，中诚信国际领先于国际三大评级机构调整对美国主权信用评级。2020年4月21日，中诚信国际将美国评级展望由稳定调至负面，随后惠誉在同年7月将美国评级展望调至负面；2023年5月25日，中诚信国际将美国主权信用级别由AAA_g下调至AA⁺_g，早于惠誉在2023年8月2日对美国的评级下调，穆迪于2023年11月10日将美国主权信用评级展望由稳定下调至负面。在最近一次的评级行动中，中诚信国际于2024年10月16日发布公告，将美国撤出可能降级的观察名单，评级展望调至负面，维持主权信用等级为AA⁺_g。中诚信国际认为，财政实力弱化是制约美国主权信用水平提升的关键因素，特朗普政策或进一步推升债务；而现阶段美元和美债在全球金融体系中的核心地位，是支撑当前美国主权信用的关键。

当前美国国债市场面临高度不确定性，其未来走势在很大程度上取决于投资者对其“无风险资产”属性的持续信任。在财政赤字持续扩大、货币政策空间受限的背景下，美债市场已对政策风险高度敏感，本文通过三种典型情境对美债的未来走势进行了推演分析。中诚信国际将持续关注国债走势对美国主权信用水平的影响，并及时发布主权评级行动。

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美国国债市场的基本特点及重要性

美国国债市场是全球规模最大、流动性最强的债券市场，不仅是美国财政政策的核心工具，也是全球金融体系的基石。截至2025年一季度末，美国联邦政府未偿还国债余额已超过36.2万亿美元，相当于同期GDP的约125%。美国国债市场具备极强的市场深度与流动性，日均交易额已突破6300亿美元，广泛服务于机构投资、对冲交易和全球储备资产配置，是当前全球金融系统中的定价之锚。

首先，美国国债市场是全球金融体系的锚定物。美国国债收益率（如10年期）是全球资产定价的“无风险利率”参考，影响房贷、企业债、衍生品等定价。美国国债也是全球公认的避险资产：危机时期（如2008年金融危机、2020年疫情）资金涌入美债避险，压低收益率。

其次，美国国债以美元国际货币体系支柱地位为基础。美元是全球最主要的储备货币，美元占全球外汇储备的59%左右，美债因此成为各国央行外汇储备的重要组成部分。美元的稳定性和信誉直接影响到美债的需求和价格，进而影响全球金融市场。

最后，美国国债市场是美国财政可持续性的关键，也是全球金融市场稳定的“压舱石”。一直以来，依赖市场对美元的信心，美国国债的低融资成本是美国财政可持续性的关键。同时，美债市场的稳定对全球经济和金融稳定至关重要。一旦美债出现违约或信用下降，将引发全球金融市场价格信号的混乱，导致抵押品急剧贬值，可能引发新的全球金融危机。

02｜

美债收益率上行的原因分析

1. 财政融资需求上升与长期供给压力延续

2025年第一季度，美国财政融资需求维持在高位。截至2025年4月1日，联邦政府债务总额已超过36.2万亿美元。根据美国国会预算办公室（CBO）预测，2025财年美国预算赤字将再度突破2万亿美元，占GDP比重将接近7%。在特朗普新一届政府上台后，减税与扩大开支的政策导向延续，基础设施投资和国防开支增加，而关税对于缓和财政压力的实际效果存疑，预计财政缺口将进一步扩大。尽管财政部在2025年2月的季度再融资声明中宣布维持10年期及以上中长期国债的拍卖规模不变，但市场普遍预计，随着后续财政压力的释放，财政部或将在2025年下半年逐步上调发行规模。高存量、高预期供给已对市场形成前瞻性冲击，叠加投资者对美国中长期财政可持续性的担忧，成为推动收益率上行的重要基础性因素。

图2 美国联邦政府债务存量（万亿美元）

数据来源：美国财政部

2. 通胀上行预期和美联储政策再定价推动风险溢价重估

2025年4月2日，特朗普政府宣布实施“对等关税计划”，对中国、欧盟、日本等主要经济体征收覆盖面更广、税率更高的关税措施。市场预期该政策将显著推高进口商品价格，加剧输入性通胀风险。美国智库彼得森国际经济研究所等多家智库警告称，若全球主要经济体采取对等反制措施，美国通胀中心可能重新上移1.5~2个百分点。与此同时，通胀压力上行或导致美联储后续货币政策路径变数加大。再通胀风险可能迫使美联储等待观望，以评估关税对通胀的实际影响，除非美国经济状况极为疲弱，否则美联储很难在短期内做出降息决议。关税政策引发的通胀预期上升和货币政策的不确定性，推高了期限利差与通胀溢价，成为收益率快速上行的重要推力。

3. 美债需求下降导致市场流动性不足、交易深度下降

近年来，美债市场流动性呈现下降趋势，美国财政扩张带来的国债供给迅速上升，而需求端却未能同步扩增，导致市场深度下降。2025年3月，美国资本市场经历大幅波动，投资者信心明显走弱。2025年4月，风险资产与避险资产齐跌引发流动性压力，美债市场流动性指标持续恶化，纽约联储数据显示，10年期与30年期美债的买卖价差扩大至自2020年“闪崩”以来的最高位，出于对政策不确定性的担忧，市场挂单大幅下降超40%。叠加大型银行与主经纪商因SLR（补充杠杆率）约束减持债券头寸，回购市场融资条件趋紧，市场对中长期国债的承接能力下降，形成价格下行与收益率上行的负反馈机制。

03｜

美债收益率上行的潜在影响与风险

1. 美债风暴导致融资成本与不确定性上行，抑制美国经济扩张动能，并限制货币政策空间

收益率上升直接推升了美国实体经济的融资成本，而通胀预期升温或限制美联储降息步伐。2025年4月，美国30年期房贷利率已突破7.25%，为2022年以来新高，住宅成交量环比下降约12%。企业端方面，中投资级企业债利差虽未显著扩大，但名义融资利率已突破5.8%，部分资本支出项目因成本过高被迫延后，未来数月固定资产投资可能趋于收缩。融资活动的整体下行将削弱经济扩张动能，形成逆周期效应。此外，收益率曲线陡峭化使美联储货币政策面临困境：若加速宽松，或将加剧通胀与财政不协调；若维持紧缩，则面临经济增速回落、金融条件收紧的冲击，加剧美国经济“滞胀”风险。

图3 美联储3月经济及通胀预期

数据来源：美联储

2. 美债波动率上升加剧了金融体系脆弱性，并通过跨市场传导机制放大本国与全球系统性金融风险

当前美国国债收益率的显著上行正在引发金融体系资产负债表的广泛重估，加剧了本国金融机构的脆弱性，并通过跨市场联动机制放大全球金融稳定的系统性风险。一方面，长期利率持续走高加重了银行等金融机构的利率敏感性资产负担，部分中小型银行、保险公司与养老金等以固定收益为主的机构面临新一轮估值损失和资产负债错配的风险。另一方面，本轮美债收益率上行具有广泛的跨市场传导效应，美债收益率上行带动全球利率同步走高，不仅抬升新兴市场的融资成本，也加剧了新兴经济体的资本流出与汇率贬值压力。根据国际金融协会（IIF）数据，2025年4月前两周，新兴市场债券ETF已出现超40亿美元的资金净流出，成为2023年末以来最大的短期撤资潮。更进一步，美元流动性收紧、融资利率上行亦对部分本币不稳定的新兴经济体构成主权偿债压力，若缺乏协调应对机制，或引发全球金融市场风险上行。

3. 美债安全性弱化对于美元国际地位形成潜在冲击，或加速全球秩序的重构

美国国债长期以来支撑着美元在全球金融体系中的核心地位，然而美债市场的流动性持续走弱、波动率显著上升，打破了投资者对美债传统避险属性的认知，美债在全球资产定价体系中的锚定作用正面临边际削弱风险。尽管美债在短期内违约风险极低，但在货币政策路径高度不确定、财政缺乏约束的背景下，美国财政可持续性问题日益突出，正在侵蚀美元的信用基础。值得注意的是，当美债自身的高波动性逐步演变为全球金融体系中的风险因子，其影响通过资产定价机制、跨境资本流动和汇率体系等多个渠道反向传导至美国金融体系，引发市场对长期流动性的担忧，并加速国际储备资产配置向多元货币体系的转移。

更宏观而言，本轮美债风暴不仅是利率或通胀的短期扰动，更深层地体现出在全球新秩序尚未确立的过渡阶段，资本市场对市场不确定性的“预先定价”行为。美国推动关税政策升级，构成了对既有全球贸易规则体系与制度安排的重大冲击，或成为全球治理结构重构的重要转折点。这一过程不仅加剧了美元资产的信用重估，也可能加速全球治理体系向更加多极、区域化的方向演化。

04｜

美债走势的未来情景推演

当前美国国债市场面临高度不确定性，其未来走势在很大程度上取决于投资者对其“无风险资产”属性的持续信任。影响这一信任的核心变量包括特朗普政策的可预测性、美联储货币政策的独立性，美国经济的未来走势和财政平衡情况，以及其他国家的对美政策反应。在财政赤字持续扩大、货币政策空间受限的背景下，美债市场已对政策风险高度敏感，以下通过基准、风险及危机三种典型情境对未来走势进行推演分析。

1.基准情形（概率60%）

政策趋于克制，市场恢复有限稳定

在基准情形下，特朗普政府在市场剧烈波动后表现出一定政策收敛，关税政策出现边际缓和，美联储维持独立性且逐步释放宽松信号。从特朗普政府透露的消息来看，其高度关注美国国债走势，美债收益率急剧上升是特朗普宣布暂缓实施对等关税、豁免多类产品关税的重要原因。同时考虑到美国政府财政赤字处于高位，整体融资需求很高，而此次国债价格的剧烈波动展现了市场的脆弱性，预计未来特朗普政府采取极端措施的可能性有所下降。

在政策波动性下降、美联储维持独立性的情况下，短期内美国国债收益率或将维持相对高位，但大幅上行趋势暂缓，波动性有望趋于收敛。尽管特朗普政府政策有所缓和，但美国整体关税水平仍较此前显著提升。在通胀抬升的预期下，美国短期内大幅降息的可能性较低，使得美债整体收益率维持高位。同时，美国经济或呈现疲软态势。中期来看，若特朗普政府政策稳定性提升，且在通胀压力趋缓的背景下美联储逐步降息，美债收益率有望下行但预计其稳定性难以恢复至此前水平。

2.风险情形（概率30%）

激进关税政策导致通胀大幅反弹、政策再紧缩，美国国债风险显著上升

由于特朗普政府不可预测性很高，或持续推出激进政策。若美国全面加征关税，叠加全球能源与大宗商品价格上行，导致通胀重新抬升至3%以上，美联储或被迫延后降息，市场对政策路径的再定价使得利率曲线陡峭化明显。在通胀情形下，美债风险将大幅上行，期限溢价显著扩大，美国经济“滞胀”预期强化。高利率将抬升企业与政府的长期融资成本，市场估值体系面临系统性重估压力，债券价格波动加剧，可能引发流动性显著下降。与此同时，长期的高利率将进一步抑制投资和消费，美国经济将面临更高的衰退风险。整体来看，美国的激进措施和其他国家的反制措施均将加大美国国债的波动性，短期国债和中长期国债收益率均面临上行压力。

3.危机情形（概率10%）

极端情形下特朗普政府持续采取激进政策并施压美联储导致货币政策混乱，引发金融危机

最为极端的金融危机情景假设建立在财政失控、政策协调失败与市场信心急剧恶化的多重条件之上。若特朗普政府持续推动高强度财政扩张与贸易保护措施，导致美国财政可持续性风险攀升，且美联储在政治压力下失去政策独立性，启动未经引导的快速降息，可能被市场解读为应对信用危机的无序反应，从而加剧市场恐慌，引发流动性危机。在此情境下，10年期收益率非理性飙升，高波动率与估值错配可能引发机构去杠杆。若流动性冲击波及商业地产、影子银行及高风险信用市场，美国金融体系可能陷入一轮严重的系统性金融危机。与此同时，美元信用遭到重估，美国国债的 “无风险资产”地位将动摇，系统性风险通过利率、汇率和资产价格三大通道同步传导，导致美国国债违约风险快速上行。

需要指出的是，此类极端情况在当前条件下仍属低概率事件。美国政府与美联储仍具备较强的政策调控能力与系统响应机制，当前美联储风险缓释工具仍较为充足。但若财政与货币政策缺乏协调、政治极化持续加剧，并伴随外资持续撤离和评级机构下调信用等级，则该尾部风险将不再完全可以排除。在当前全球金融环境日益复杂的背景下，需持续监测美债市场流动性、久期风险与政策一致性。