2025年以来，亚洲地区主权信用环境呈现出结构性分化态势，受全球关税政策外溢效应、地缘政治紧张以及内部增长动能变化等多重因素共同影响。在全球贸易格局重塑背景下，亚洲各国在政策响应、产业结构与外部依赖程度上的差异，导致主权信用走势持续分化。东亚地区的信用基础较为稳固，中日韩在关税博弈中具备一定缓冲空间，但外需疲弱与结构性财政压力逐步显现，区域整体风险有所上行；东南亚国家在大国博弈中多元化发展机遇显现，但对外依赖度高、财政整顿进度不一，信用风险呈现分化走势；南亚区域基础较为薄弱，内部结构性矛盾与外部冲击交织，主权信用分化压力加大。后续需重点关注美国关税政策的外溢影响、外向型经济体的应对节奏，以及亚洲国家在全球产业链重构中的政策调整与结构转型进展。

东亚：

中日韩综合实力很强，且具有一定的关税博弈空间，但关税冲击仍将加剧各国经济财政压力，区域整体风险有所上行。

中国方面，尽管关税战或将成为短期内影响中国经济的重要变量，但新动能的快速发展及政策力度的加大等均有助于缓释风险。同时政府财政空间充足，充裕的外汇储备和较大的国际投资净头寸等也均将支持其应对风险，主权信用风险展望稳定。关税战短期内或将提升中国的经济风险。假设乐观情形下经过多次谈判美国取消50%的报复性关税以及不公平对等关税税率，或对中国总出口拖累2.5个百分点、对GDP拖累0.5个百分点；中性情形下仅取消50%的报复性关税，对总出口拖累7个百分点、对GDP拖累1.4个百分点；悲观情形下我国对美出口基本停滞。尽管出口风险凸显，但今年以来新动能快速发展，同时中国具备全球最完善的制造业供应链体系和庞大的内需市场，财政和货币政策空间较大，整体来看经济风险可控。关税战或将促使中国国内加大研发投入、加速产业升级，新兴产业在政策支持和市场需求的带动下，有望实现快速发展。同时，对内需市场的进一步挖掘也将有望推动国内消费结构升级；此外，在全球贸易体系遭到破坏时，区域化的合作将受到激励。关税战或将促进中国与周边国家加强战略整合协同，促进区域内的产业链、供应链的稳定及优化；尽管财政发力下，中国预算赤字率及政府债务负担率均提升，但当前中国政府杠杆率仍普遍低于同级别国家及海外主要经济体，政府债务利息支出水平很低且防范化解地方政府债务风险已取得阶段性成效。另外，近年来中国企业已通过自主调整全球产业链布局进行积极防御，叠加较强的生产供应能力，将能够缓释对外风险的提升。截至2025年3月末，中国外汇储备达32,407亿美元，充裕的外汇储备能够对外债偿还提供有力支撑。此外，在美国关税政策影响下，全球对美国经济衰退的担忧提升或将进一步推动人民币国际化，并增强人民币资产的吸引力。

日本方面，关税冲击削弱经济缓慢复苏的势头，日美博弈推高日银加息的不确定性，财政压力加剧下日本财政整顿受阻，主权信用面临下行压力。尽管美国对日征收的24%“对等关税”已暂停至7月初，但10%的普遍税率及25%的汽车关税仍然存在。若因关税政策导致日本汽车业“空心化”且本土汽车出口下降，将对日本经济构成显著影响。同时，由于汽车产业关联钢铁、物流等多个产业，相关影响或将被进一步放大。因日本拥有庞大的海外资产、经济具有可预期性及稳定性，日元长期被视为避险货币。自特朗普宣布关税声明以来，日元兑美元已从4月2日的149.26左右迅速上涨至142左右。在此背景下，日元升值削弱了日本出口商品的竞争力，并降低了企业将关税成本转嫁给进口商的能力，日本出口商品的关税成本或将主要由日本企业承担，企业利润也将受到汇率波动和关税成本增加的双重影响；与此同时，由于关税政策将对全球经济增长造成打击，也将从内需方面影响日本家庭和企业的情绪及支出，进而破坏日本内需的复苏势头，削弱来自实际工资增长的积极影响。目前IMF已将日本2025年的经济增长预期由此前的1.1%下调至0.6%，预期2026年的增长率为0.6%。

目前美日贸易谈判正在推进中，谈判的焦点主要围绕关税、非关税壁垒、日元汇率、驻日美军驻留经费分担等议题。尽管日美双方尚未达成一致，但无论美国意在以关税为筹码换取日本在安全保障领域的让步，还是迫使日本央行进行政策应对提高日元汇率，都将加剧日本政府的偿债压力。为应对美国关税政策及不断上涨的价格，日本政府追加补充预算的可能性提升。在2025年度的初始财政预算中，日本防卫费及相关费用合计已高达9.9万亿日元，创历史新高。若日美最终就提升驻留经费及日采购美装备品达成协议，将进一步加剧日本的财政压力。自2013年日本央行引入质化量化宽松（QQE）政策至2024财年末，日本政府债务占GDP的比重已从195.4%增至214%左右。同时自日本央行退出收益率曲线控制（YCC）政策以来，长期利率已明显提升。若日美博弈最终迫使日本央行加息、日元进一步升值，也将进一步提升日本政府的债务偿付压力，同时发债成本的增加也将导致最终用于公共投资与消费的增量资金减少。

图1:

自退出YCC政策以来，日本国债收益率已明显提升

韩国方面，由于韩国对华对美贸易依存度均较高，关税政策将显著冲击韩国出口。政治动荡长期持续及“高层”空心化下，内需复苏及政策推进等均存在高度不确定性，主权信用风险展望负面。2025年一季度，韩国实际GDP环比下降0.2%。其中，建筑投资、设备投资分别拉低经济增长0.4和0.2个百分点，民间消费支出和政府消费支出对经济增长的贡献均为零。尽管韩国半导体制造商的强势市场地位及韩国车企在美部署生产设施等将部分缓冲关税风险，但由于韩国对华贸易依赖度很高，在中美关税摩擦持续升温的背景下，韩国对华中间产品出口势必将受到冲击。目前韩国对华出口中约有80%左右来自中间产品，若因美国关税政策导致中国对美出口下降，则中国对韩中间产品的需求也将随之降低。同时，中国对第三方国家的出口增加也将加剧两国在海外市场的竞争。整体来看，由于内需复苏缓慢且外部贸易条件恶化，韩国经济面临较大的下行压力。目前IMF已将韩国2025年经济增速预期由此前的2%下调至1%，将2026年的经济增长预期由2.1%下调至1.4%。

为应对经济下行风险，韩国政府日前已向国会提交了规模达12.2万亿韩元（约人民币627亿元）的补充预算案。这是政府自2022年5月后时隔3年再编制补充预算，其中，有8.1万亿韩元将通过发行国债筹措，国家债务由此将增加6万亿韩元，财政赤字率将超过财政规则规定的上限3%。由于目前共同民主党总统候选人的大选支持率大幅领先，且其在国会中仍占据多数席位，新一届政府的财政政策基调或将大概率回归至扩张性财政政策，政府债务负担率的同比增速或将明显提升。但考虑到韩国一般政府债务占GDP的比重仍远低于其他经合组织国家的超100%的平均债务负担水平，且政府债务利息支出占财政收入的比重仍低于5%，财政逆周期调整空间仍充足，政府债务风险仍可控。

图2:

中韩出口复杂程度较高

且两国具有较强的贸易互补性

东南亚：

大国博弈下面临地缘政治平衡，

主权信用风险呈分化趋势

近年来，东南亚地区经济增长显著高于全球平均水平，但赤字率和债务负担呈小幅上行趋势。由于东南亚地区经济外向型特征明显，且长期对美国贸易顺差较大，东南亚国家普遍面临美国“对等关税”政策的高度不确定性。关税政策或将对东南亚国家经济造成冲击，加大地区国家地缘政治平衡难度，并对各国财政整顿步伐构成扰动。但得益于东南亚地区较高的地缘政治战略价值及市场潜力，东南亚地区经济或将在区域合作的进一步深化下展现出一定韧性，对经济增长及主权信用水平形成支撑。同时，区域内国家所处经济发展阶段和产业结构存在差异，且在大国博弈下呈现不同政治选择，导致各国主权信用的分化趋势或将进一步加剧。其中，马来西亚、印度尼西亚、柬埔寨等新兴市场或将在区域经贸合作的促进下迎来新的发展机遇，推动主权信用水平上行；而泰国、菲律宾则分别受产业结构发展滞缓和地缘政治风险抬升等因素影响，主权信用在外部冲击下面临下行压力。

东南亚区域向心力不断增强，大国博弈下面临多元化发展机遇；中国与东盟国家合作进一步深化，对外部环境波动形成一定缓释并为区域经济增长提供关键动力。近年来，东南亚成为大国战略博弈的关键区域，东南亚国家一体化进程显著加快；各国的大国平衡战略逐渐从传统的二元选择转向更加精细化的多元综合模式。在此过程中，中国与东盟的合作持续深化，近期与越南、马来西亚及柬埔寨等国在经贸合作、人文交流和地区及国际事务中均取得了显著成果，为东南亚部分国家带来多元化投资、基础设施发展、贸易增长和政治安全平衡的机会。在全球贸易前景具有较大不确定性的背景下，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的重要性将进一步凸显，若相关国家能够持续推动区域内经济合作及一体化进程，加速区域内国家产业和经济结构重塑，或将减轻相关关税政策的冲击并对地区出口和经济增长形成一定支撑。

马来西亚在外部环境波动及美国关税政策下，出口及经济增速或将受到一定制约，并受到一定区域价格竞争和供应过剩等次级影响；但由于马来西亚部分出口是基于美国企业的战略布局，因此美国对马来西亚加征关税力度有限，总体影响相对可控。同时，中国与马来西亚战略合作的全面深化或将进一步提升其地缘政治地位并对其经济发展前景形成有力支撑。此外，马来西亚此前已与新加坡达成协议在马南部建立经济特区，利用地理位置和低成本优势吸引外资，能够对外部风险形成较好缓释。未来仍需警惕地缘政治紧张局势加剧、债务水平上升带来的金融压力。

印度尼西亚对外开放程度较高，贸易关税抬升引起的全球经济波动导致印度尼西亚卢比近期持续走弱，或对印尼经济增长及对外偿付实力造成一定制约。但与此同时，印尼庞大的人口基数和中产阶级消费群体的扩张对其内需及消费形成有力支撑；其下游一体化战略对制造业发展起到了较好的促进作用，持续的外部投资和区域经贸合作的深化或将进一步推动其经济发展，预计2025年印尼仍将延续5%以上的增长，为主权信用水平提供上行动力。未来仍需关注印尼大宗商品价格震荡及关税波动所导致的出口放缓及通胀潜在回升风险。

越南经济发展对外资及加工出口贸易依存度较高，高额关税或将削弱越南出口行业竞争优势，对越南贸易平衡构成冲击。但另一方面，越南人口红利和制造业产能的进一步释放将持续吸引外资流入，推动其经济保持增长。同时，越南长期保持外交平衡和经济发展战略，近期与中国达成的数十项合作协议及区域内经贸合作的深化或将对其经济增长空间形成较好保障。此外，由于越南的地理位置在南海地区及美“印太战略”中具有重要战略地位，对越南相关关税政策或将通过多重博弈达成一定平衡。需关注越南通胀压力的回升及地缘政治局势的变化对其经济的潜在影响。

柬埔寨发展水平和经济规模较低，且均存在一定美元化趋势，抗风险能力受到一定制约。在全球经济剧烈波动和贸易关税的冲击下，进出口贸易及经济发展或将受到一定冲击。但与此同时，该国近年来积极参与区域合作以促进自身发展，且政府债务以多边和双边优惠贷款为主，债务负担较为可控，对外部风险形成缓释。近期柬埔寨与中国经贸及战略合作的进一步加深，或将有效提升其地缘政治地位，并对其经济增长起到提振作用。

在大国博弈及贸易关税冲击下，东南亚部分国家或将受到经济及地缘政治风险外溢所带来的负面影响，面临主权信用下行风险。尽管泰国在大国博弈背景下长期保持较为灵活的政策调整，但由于其自身经济的结构性问题，在此次冲击下或展现出较大外部脆弱性；而菲律宾则试图通过强化与美国的军事合作，加剧中菲南海争端，成为地区紧张局势焦点。

泰国对中美市场具有高度依赖性，随着中美在东南亚地区范围内的竞争加剧，泰国灵活调整其外交与经济政策以推动其经济发展，并通过一体化提升其在区域经济体系中的地位。但与此同时，由于泰国制造业产业升级迟滞，其经济内生动力明显不足，外部环境波动将压缩其政策缓冲空间，对其出口和产业发展造成进一步压力，经济增长或将面临更深层次的放缓，从而导致其主权信用风险的上升。

菲律宾较易受到美国的影响与干预，与美国的军事合作往来频繁，导致中菲两国在南海争端问题上的紧张态势，使菲律宾成为地区紧张局势的焦点。在贸易冲击背景下，菲律宾在大国博弈中的被动地位以及其内部政治斗争将导致其地缘政治风险进一步抬升，或将对其区域内经贸合作发展造成不利影响，并制约其国内财政整顿等政策的落实，对其主权信用构成的下行压力。需对菲律宾2025年大选及其国内政治局势演变保持关注。

图3:

2022~2026F东南亚主要经济体经济增速（%）

数据来源：IMF

南亚：

关税震荡与内生挑战交织，

主权信用风险或分化加剧

近年来，南亚地区经济增长快速，人口红利充足，改革势头强劲，赤字率和债务负担呈高位缓释态势。尽管特朗普对等关税措施当前处于延期协商阶段，关税政策不确定性仍对南亚区域内小国形成潜在冲击，或加剧南亚国家间信用风险的分化态势。具体而言，印度或通过与美国深化双边合作机制缓解关税冲击并增强其经济增长潜力，对其主权信用实力形成支撑。巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡则受制于产业结构升级滞后、财政债务压力高企、国内及地缘政治冲突等因素，在外部冲击下主权信用承压更为明显。此外，对于区域内刚摆脱债务困境的脆弱经济体而言，全球货币政策转向风险或造成本币贬值和外资阶段性撤出等影响，对其经济复苏及外债偿付构成直接压力，同时仍需关注近期印巴冲突对印度及巴基斯坦主权信用实力的影响。

印度近年来强劲的经济增长、多元的经济结构及较强的对外偿付实力对其主权信用形成有力支撑，其主权信用水平或将在未来一段时间内保持稳定。近期，印度与美国的战略合作有所深化，涵盖贸易、国防、能源和高新技术等多个领域，双方计划于2025年秋季前完成关税谈判，或将大幅缓释印度关税风险并增强其中长期经济增长潜力。然而，印巴局势近期出现新一轮紧张，导致印度与巴基斯坦间的外交关系进一步恶化，地缘政治冲突风险上升可能对印度区域安全和投资者信心产生负面影响，需持续关注印巴冲突进展对印度主权信用实力的影响。

巴基斯坦、孟加拉国和斯里兰卡在IMF结构性改革的推进下，财政债务压力部分缓解，经济复苏态势良好。然而，由于以上三国经济结构相对单一、出口产业对美国市场依赖较高、偿付实力较为薄弱且政治环境波动性大，抗风险能力有限，关税政策或将对以上国家以纺织为主的支柱产业造成显著冲击，同时加剧社会波动风险，其主权信用实力或面临下行压力。巴基斯坦和斯里兰卡刚刚从债务危机中恢复，全球货币政策波动或将引发本币贬值压力与资本外逃风险，对其经济复苏进程和外债偿付能力带来严峻挑战，同时仍需关注近期印巴冲突对巴基斯坦主权信用实力可能造成的负面影响。此外，以上国家与中国政治互信度很高且近年来各领域合作不断深化，若能够借助该优势加强与中国的经贸合作提升本国基础设施和生产能力，从而降低生产成本，提高出口产品的附加值，将对其外部风险形成较好缓释。

图4:

2022~2026F南亚主要经济体一般政府债务占GDP比重（%）

数据来源：各国央行及财政部