越南，作为东南亚一颗冉冉升起的新星，正以其坚定的“2050净零排放”承诺和雄心勃勃的《第八个电力发展规划》（PDP8），将自身推向了全球绿色转型的风口浪尖。

于国际资本而言，越南新能源市场展现出广阔的蓝海前景。至2030年高达1350亿美元，至2050年累计超过5230亿美元的巨量资本需求，预示着一个前所未有的投资机遇窗口期正在打开。然而，机遇与挑战往往一体两面。后FiT（上网电价补贴）时代的政策不确定性、单一买方市场的结构性桎梏、PPA条款的不可融资性以及法律与监管框架的滞后性，共同构成了一幅复杂而立体的风险图谱。

本文旨在为有志于越南市场的国际投资者、金融机构和决策者，提供一份兼具学术深度与实践指导价值的综合分析。

现状分析

越南新能源融资市场，呈现出一幅冰与火交织的复杂画卷。一方面，是国家战略驱动下炙手可热的市场需求；另一方面，则是结构性障碍带来的资本寒流。

（一）规模与结构：需求旺盛，结构失衡

根据PDP8规划，越南能源部门面临着巨大的资本需求，其规模远超本土金融体系的承载能力。短期内（至2030年）约1350亿美元的投资需求，和长期（至2050年）累计5230亿美元的宏伟目标，昭示着一个巨大的融资缺口。这一缺口主要依赖于国际资本的注入。典型的项目融资结构为30%股权与70%债务，高度依赖杠杆。然而，由于越南国内银行在资金规模和长周期风险承担能力上的局限，跨境贷款成为大型项目不可或缺的生命线。风电，特别是具备巨大潜力的海上风电，与作为过渡能源的LNG发电项目，成为吸纳投资的两大重点领域。

（二）融资渠道：多轨并行，限制重重

当前市场形成了以跨境贷款、本地银行贷款和混合融资结构为主的多轨并行格局。

• 跨境贷款：作为主力融资渠道，面临着贷款期限、借贷限额、资本弱化和利息扣除等多重监管限制。尤其是越南国家银行对还款计划的严格登记要求，使得国际项目融资中常见的现金流横扫机制（cash sweep）难以实施，限制了资金管理灵活性。

• 本地银行贷款：虽在规模上难以独挑大梁，但其在提供越南盾计价贷款、接受土地及附着物抵押，以及在创新的“在岸/离岸”分层贷款结构中扮演着不可或缺的角色。

• 创新融资结构：为规避法律障碍，市场催生了“在岸/离岸分层贷款”和“本地银行担保”等复杂结构。这些模式虽在一定程度上解决了外国贷款人无法获得不动产抵押权的难题，但其本身亦存在法律解释的不确定性风险。

（三）参与主体：角色多元，依赖核心

市场参与者众多，但项目成功与否高度依赖于核心参与者的支持。出口信贷机构（ECAs）和多边机构（如ADB、世界银行）通过提供增信、补贴性融资和风险担保，扮演着吸引商业资本的“锚”和“催化剂”角色。而项目发起人（Sponsors）由于PPA的不可融资性，往往被迫超越单纯的股权投资者角色，需提供从建设期到运营期的各类担保，成为项目风险的最终承担者。这种“发起人依赖”的现状，显著抬高了市场准入门槛。

（四）模式演进：从BOT到IPP的不可逆转

融资模式正经历着从政府主导的建设-经营-转让（BOT）向独立电力生产商（IPP）模式的结构性转变。在FiT政策激励下，绝大多数可再生能源项目采用IPP模式开发。尽管IPP模式赋予投资者更大的自主权，但在当前风险环境下，大部分外国贷款不得不以“完全追索”的形式发放，即发起人需提供全额担保，这使得IPP模式在实践中偏离了其“项目融资”的初衷，更接近于一种附加了项目外壳的“公司融资”。

挑战剖析

越南新能源融资的挑战并非孤立的技术或市场问题，而是源于其电力市场深层次的制度性困境，各项风险相互交织、彼此强化，形成了一个复杂的系统性风险矩阵。

（一）政策与法律之困：转型期的阵痛与框架的缺失

• 后FiT时代的电价与汇率风险：FiT政策的终结，使项目同时暴露在电价不确定性和汇率波动的双重风险之下。新的年度电价上限机制虽已建立，但其动态性增加了收入预测的难度；而取消美元挂钩，则在越南外汇对冲工具不发达的背景下，形成了严重的货币错配风险。

• 法律框架的碎片化：越南缺乏统一的项目融资法，相关规定散见于投资、外汇、税务、担保等各项法规中，不仅内容可能存在冲突，更给监管协调和法律适用带来了巨大的不确定性。其民法法系背景下判例的缺失，以及对“违约赔偿”等核心概念的模糊定义，进一步放大了法律风险。

（二）市场结构之弊：单一买方的垄断与PPA的“原罪”

• EVN的垄断地位：越南电力集团（EVN）作为唯一的电力购买方，其垄断地位导致了议价能力失衡，项目公司在PPA谈判中几乎不具备话语权。所有项目的信用风险均集中于EVN一身，形成了系统性的集中度风险。

• PPA的不可融资性：由工贸部（MOIT）颁布的标准PPA模板，是项目融资最大的“拦路虎”。其核心缺陷在于：

• • • “照付不议”机制缺失：PPA采用“Take and Pay”（按实际接收电量支付）而非国际通行的“Take or Pay”（照付不议）模式，意味着电网限电、需求不足等风险完全由项目方承担。

• • • 限电风险敞口：EVN有权因电网问题无偿拒收电力，而电网基础设施滞后是常态，这使得项目现金流面临巨大的不确定性。

• • • 终止赔偿不足：PPA约定的终止赔偿金额远不足以覆盖未偿还的银行债务，无法为贷款人提供基本的安全保障。

（三）担保与执行之难：核心资产的悬空与权利的落空

越南法律禁止外国贷款人直接对项目的核心资产—土地使用权及地上附着物—设立抵押。这一根本性限制，使得贷款人无法掌握最有效的风险缓释工具。市场虽发展出本地银行担保等替代结构，但这些安排不仅增加了交易的复杂性和成本，其法律效力本身也未经严格的司法检验。此外，即便获得合法担保，冗长的司法执行程序和地方法院在处理复杂金融案件上的经验匮乏，也使得担保权利的最终实现充满变数。

趋势研判

尽管挑战重重，但越南新能源融资市场正处在一场深刻变革的前夜。政策的演进、市场的发育和技术的突破，正共同推动其从当前的混沌状态，迈向一个更加市场化、规范化和多元化的新阶段。

（一）政策导向：从行政补贴走向市场竞争

• 竞争性拍卖机制的确立：后FiT时代的核心是引入竞争性拍卖机制。借鉴印度等国经验，越南将通过市场化竞价发现价格，预计将推动电价稳步下降，筛选出更具成本控制能力的优质开发商。

• 直接购电协议（DPPA）的破局：DPPA制度的实施，历史性地打破了EVN的单一买方垄断，允许大型用电企业直接向可再生能源项目购电。这不仅为项目提供了EVN之外的稳定收入来源，更将吸引大批具有RE100承诺的跨国企业，催生一个全新的企业绿电采购市场。

（二）市场需求：从单一增长走向多元爆发

PDP8规划不仅带来了规模上的跨越式增长，更催生了技术路径的多元化。

• 海上风电的崛起：凭借其优越的资源禀赋和靠近负荷中心的地理优势，海上风电被定位为未来的发展重心，将开启一个资本与技术高度密集的新兴蓝海市场。

• 储能系统的蓝海：PDP8激进的储能发展目标，预示着一个全新的万亿级储能市场正在形成。从与可再生能源项目配套，到独立的电网侧储能，再到工商业侧的分布式储能，其应用场景和融资需求将全面爆发。

（三）融资模式：从完全追索走向有限追索

随着DPPA改善项目现金流、ECA和多边机构提供更多创新担保产品，越南项目融资正艰难而坚定地从“完全追索”向“有限追索”乃至“无追索”演进。预计未来将出现分阶段、分风险的结构化融资方案：建设期风险由发起人或EPC承担，运营期的特定风险（如限电、汇率）由专业担保机构或保险公司覆盖，逐步实现项目风险的合理分配。

（四）国际资本：从机会驱动走向ESG驱动

越南巨大的市场潜力和明确的绿色转型国策，正吸引着全球资本的目光。未来，国际资本的流入将呈现三大驱动力：政策驱动下的气候资金、收益驱动下的商业资本，以及最重要的——ESG驱动下的长期价值投资。预计欧美资本将凭借技术优势主导海上风电等前沿领域，东亚资本则依托其产业链优势在光伏、陆上风电领域大举扩张，而多边机构将持续扮演市场培育和风险缓释的催化剂角色。

策略建议

对于意在越南新能源市场的投资者而言，这并非一场可以轻率进入的盛宴，而是一场需要精密计算和高超技艺的博弈。成功的关键，在于深刻理解风险，并制定与之匹配的系统性投资策略。

（一）风险管控为纲：构建多层次防御体系

• 驾驭监管与法律风险：建立专业的政策情报跟踪体系，与顶尖律所深度绑定，并设计如离岸控股、多层SPV等灵活的法律架构以隔离风险。

• 缓释市场与运营风险：通过深入的电力市场供需分析，锁定高增长区域；选择技术成熟、财务稳健的一线供应商；并与经验丰富的本地运维团队合作，确保资产长期稳健运营。

• 对冲汇率风险：采用“美元+越南盾”的多币种融资结构，审慎运用远期、期权等金融工具，并建立自然对冲机制，最大限度降低货币错配风险。

（二）投资时机抉择：把握政策的节拍

投资时机的选择，应与越南政策演进的节拍同频共振。当前（2025-2027年）是市场化转型的关键过渡期，亦是战略布局的最佳窗口。此阶段，投资者应重点关注两类机会：一是获取具备FiT时代优质PPA的存量项目；二是在新的竞价机制和DPPA规则明朗后，迅速锁定第一批示范项目，抢占先发优势。

（三）伙伴关系构建：编织共生共荣的生态网络

在越南，单打独斗难成大业，构建一个强大的合作伙伴生态网络至关重要。

• 本土伙伴：与信誉良好、资源深厚的本土企业（无论是国企还是私企）建立股权或项目层面的战略合作，是有效化解本地化挑战、获取稀缺资源的必由之路。

• 金融伙伴：与ADB、世界银行等多边机构以及对越南市场有长期承诺的国际商业银行建立合作，不仅能获得资金支持，更能借助其强大的风险管理框架和政府沟通渠道为项目增信。

• 技术伙伴：与全球领先的技术供应商签订长期战略合作协议，确保项目在整个生命周期内获得最可靠的技术保障和及时的服务响应。

（四）投资组合配置：实现风险与收益的平衡

建议采取多元化、动态化的投资组合策略：

• 技术类型上：以风电（特别是海上风电）为长期战略核心（约60%），以光伏（地面与分布式并重）为中期现金流基础（约35%），并战略性配置储能等新兴技术（约5%）。

• 项目阶段上：以现金流稳定的运营期项目为压舱石（约50%），以风险收益平衡的建设期项目为主力（约30%），并以少量高回报潜力的开发期项目为弹性（约20%）。

• 地理区域上：在北部、中部、南部三大经济区域间进行均衡布局，以分散由自然灾害、电网条件和地方政策差异带来的区域性风险。

结论与展望

越南的新能源转型之路，是一条在不确定性中开辟确定性的奋进之路。其融资市场所面临的挑战是深刻的、制度性的，但其变革的决心、增长的潜力以及全球绿色浪潮的推力，同样是真实而强大的。我们有理由相信，随着电力市场化改革的深化、法律与监管框架的日臻完善，以及DPPA、储能等新元素的催化，越南的融资环境将在未来5-10年内迎来根本性的改善。

对于全球投资者而言，此刻的越南，犹如十年前的欧洲、五年前的中国，正站在能源转型的历史性拐点上。谁能在此刻洞察其深层逻辑，驾驭其复杂风险，并以长远的眼光进行战略布局，谁就有机会分享这场绿色盛宴中最丰厚的回报。这不仅是一场商业投资，更是参与并塑造一个国家现代化进程的历史性机遇。