在印尼从事基建和能源行业的朋友都知道，和中国一样，印尼有央企，也接受印尼“国资委”-国有企业部的管理。它们的历史源于1957—1959年的大规模国有化运动，印尼政府接管了大量由殖民时代荷兰资本掌控的关键企业，最著名的建筑企业是Adhi Karya、Waskita Karya Wijaya Karya (WIKA) 和 Hutama Karya(HK)；还有一家由印尼政府于1953年自主创立的Pembangunan Perumahan (PP)。我们将这五家建筑央企称为印尼建筑界的“五朵金花”。

政府后期，为了提升效率、减少央企间不良竞争并优化国家资源配置，印尼政府明确了五大建筑央企的主营业务方向：Hutama Karya 被赋予开发跨苏门答腊高速公路的特殊战略使命；Adhi Karya 专注于铁路及城市轨道交通；Waskita Karya 负责水资源与水利设施建设；WIKA主攻工业能源EPC与海外市场；而PP则巩固其在建筑、港口和机场建设领域的优势。

作为印尼共和国长子，他们拥有自己的赛道和国家赋予的任务，其财务绩效和战略导向接受国有企业部的考核和指导。那么，这五家印尼建筑央企经营业绩如何？

模仿之前文章中的方式，我们依然采用衡量企业商业利润最核心的指标——净资产收益率(ROE)，来剖析这“五朵金花”的真实盈利能力。ROE的意思很直白：股东投入的每一块钱，公司能为他们挣回多少钱。

核心能力：看主业的赚钱本事（RNOA）

企业的收益来自两个渠道：一是核心的经营活动，比如修桥、盖楼；二是非经营活动，比如投资收益或财务杠杆。一家健康的企业，必须依靠经营活动这个“主业”来赚钱，而非经营活动只能是锦上添花。

因此，我们需要将净资产收益率拆解，剥离掉非经营活动的影响，重点考察一个更纯粹的指标——净运营资产收益率(RNOA)。

净资产收益率(ROE) = 净运营资产收益率(RNOA) + 非经营活动收益

简单来说，RNOA衡量的是企业运用其核心运营资产（厂房、设备、存货等）创造利润的效率。如果两家公司净资产收益率相似，净运营资产收益率更高的那家，说明其主营业务更扎实，盈利质量更高，发展更可持续。

根据2024年这五家企业财报数据总结如下：

可以看出，“五朵金花”经营状况明显分为两个梯队：

第一梯队 (Hutama Karya, PP和ADHI)：这三家公司经营表现不错。Hutama Karya 以2024年的6.34%和2023年的6.1%的净资产收益率蝉联股东回报冠军。2024年，Adhi Karya的净运营资产收益率跃升至6.01%，成为五家公司中核心主业赚钱能力最强的一家。PP则表现均衡，净运营资产收益率同样不错。

第二梯队 (WIKA, Waskita)：两家处于困境的公司。Waskita的处境进一步恶化，净资产收益率从-29.18%跌至-39.32%，净运营资产收益率也为负，说明其业务基本面仍在下滑，等待破产清算。WIKA 的情况比较特殊:虽然净资产收益率依然是-21.14%，但它的净运营资产收益率由负转正，达到了0.56%，这是一个极其重要的信号，意味着WIKA的核心建筑业务经过调整，已经停止了“失血”，开始微弱地“造血”。尽管巨额的债务和利息支出仍在吞噬利润，导致股东层面巨亏，但这代表其主业经营出现了转机曙光。WIKA在2021-2023年连续三年经营性现金流为负，最大可能是受雅万高铁和疫情叠加的影响，WIKA是雅万高铁线下部分(土建)最大的承包商，同时，还是中印尼高铁合资公司最大的股东。

盈利姿势：效率也很重要

我们再来拆解“第一梯队”三强的净运营资产收益率，看看它们最新的“恰饭姿势”。

营业收益率(RNOA) = 营业净利率(NOPM) × 净营业资产周转率(NOAT)

印尼建筑“三强”2024年营业收益率与净营业资产周转率比较

2024年的数据显示：

Adhi Karya：凭借着0.94的净营业资产周转率(NOAT)，在“走量”和“效率”这条路上一骑绝尘。它证明了在建筑行业，通过极致的运营效率，即便利润率不是最高，也能获得最强的核心盈利能力（RNOA）。

PP：成为了“利润率之王”，其高达9.37%的营业净利率(NOPM)比较突出，显示出较为强大的项目盈利和成本控制能力。高利润率结合不错的周转，PP发展均衡。

Hutama Karya：依然维持着高利润率(8.92%),但其资产周转率（0.50）在三强中垫底。这说明其最高的股东回报（ROE）可能更多地依赖于非经营性活动或财务杠杆的支撑，其核心业务的盈利效率已被ADHI和PP超越。

其他关键财务指标

结论

第一梯队：

Adhi Karya : 经营效率最高，经营质量最佳

情况概要：五家中最健康、经营质量最高的企业。

经营表现：尽管主动收缩营收和资产规模，但其核心主业盈利能力(RNOA)已跃居第一。更关键的是，其经营现金流充沛，展现出强大的“造血”能力。这表明其“重质轻量”的战略转型非常成功。

PP: 利润最多，稳健的均衡型公司

情况概要：综合实力较强，盈利能力突出。

经营表现：PP是五家中的“利润率之王”，绝对利润额也最高。公司在盈利能力、运营效率和现金流之间取得了较佳的平衡，资产规模稳定，是一家没有明显短板的建筑企业。

Hutama Karya : 肩负战略任务的大公司

情况概要：规模最大，但被战略任务拖累的“巨无霸”。

经营表现：凭借最大的资产规模，实现了最高的股东回报(ROE)。然而，这是把双刃剑。其核心主业效率已落后于ADHI和PTPP，且为执行国家战略任务（跨苏门答腊高速公路）付出了巨大的代价，导致经营现金流持续巨额为负，资金压力大。

第二梯队：

WIKA：绝地求生，曙光初现

情况概要：仍在巨亏，但主营业务已现转机。

经营表现：虽然因巨额债务仍在亏损，但WIKA已有转机。其核心主业盈利能力(RNOA)和经营现金流双双由负转正，表明其业务“失血点”已被堵住，开始微弱“造血”，这是走出危机的第一步，也是最关键的一步。

Waskita Karya ：危机深重，等待重组

情况概要：五家中最危险，已陷入实质性经营困境的企业。

经营表现：Waskita在所有关键指标上都亮起了红灯。股东回报(ROE)和核心主业盈利能力(RNOA)均为严重负值，经营现金流巨额流出，净资产被严重侵蚀。目前尚未看到明显的转机信号，正面临严峻的生存考验，最终结果应该就是政府出面进行资产重组。