在国际PPP市场，特别是英国、澳大利亚等PPP发展比较完善的市场，无追索或有限追索的项目融资是PPP项目中最常见的长期债权融资安排。

项目融资

“项目融资”是指由银行或债券市场向特定项目提供债权性融资，并且主要以该特定项目的现金流作为还款来源，以项目公司在PPP项目协议和各供应链合同中的权益作为主要担保手段的融资方式。

在一个典型的PPP项目融资中，项目公司作为借款方将以其持有的所有资产，包括土地、厂房机器、合同权利、银行账户等全部提供给融资银行作为担保。同时，投资人也需要将其持有的项目公司股份质押给银行。由于项目融资贷款人只能依靠该特定项目的现金流来收回贷款本息，而无法依赖项目公司的母公司来提供还款保证，所以银行对于作为主要担保资产的项目公司在项目协议下的各种权利极为关注。

因此，银行希望确保当项目中的任何关键合同（特许经营协议、收入协议、关键供应链协议）出现项目公司违约情形时，如果该违约情形使合同相对方获得了终止该合同的权利，银行作为贷款人将首先有权“介入”（Step In）从而取代项目公司承担在相关协议项下的权利和义务，并救济该违约行为。银行作为贷款人的这一权利将通过贷款人与各项目协议（特许经营协议、EPC合同、运维合同）下项目公司的相对方之间的“直接协议”来约定。“介入权”能够确保贷款人在项目出现危机时有机会对项目进行救济，保证项目持续产生现金流用于还款，而不会因为项目公司的履约不力，导致项目直接被终止。

项目实例

PPP 项目实际采用的融资和担保结构，需根据东道国法律体系的不同而进行灵活调整和变通。以某位于南美某国家的收费公路PPP项目中，中国投资人创新地探索尝试了信托作为该项目的主要融资担保措施。

在拟议的融资结构中，某中国国内银行（“银行”）将为该项目提供长期债权融资。中国投资人以及项目公司与东道国负责道路建设运营的国有企业（“当地合作伙伴”）将根据东道国法律设立一个信托作为项目融资的主要担保机制，这是该项目融资担保安排中的一大亮点。

一、以信托作为项目融资担保

与英国法下的信托作为一种法律架构不同，东道国法下的信托是一个单独、独立的法律实体，拥有独立的法人资格。该项目中信托的委托人是当地合作伙伴和中国投资人，受益人是当地合作伙伴、中国投资人和银行。

当地合作伙伴将把其拥有的向通行车辆收取通行费的权利（“收费权”）转让于信托作为信托财产。信托因此获得了收费权以及将通行费按照信托协议约定分配给受益人的权利和义务。

信托将在东道国中央银行开立一个银行账户，用以接收和分配通行费。一旦通行费收益存入信托银行账户后，受托人便将收益分配给受益人。

银行作为该项目融资提供方，可以通过两种方式来获得通行费作为还款的担保。银行可以直接作为信托的受益人，根据其和中国投资人之间的融资安排来设计信托协议的具体条款从而直接获得通行费。或者银行也可以通过签订权利质押协议成为中国投资人信托受益权的质押权人，以此作为偿还贷款的担保。

二、与传统项目融资的担保安排比较

在传统的收费公路项目的融资交易中，贷款人通常在项目公司主要财产和权利上设置担保，包括特许经营协议和其它例如工程协议和运维协议等项下的项目公司权利质押、项目动产上的抵押、银行账户、应收款项和保险收益权的质押、项目公司股东股权的质押等。

在该项目中，银行也同样采取了项目动产担保、银行账户质押、股权质押等担保措施，这与传统收费公路项目融资并没有不同。但对于项目收费权这一关键权利，该项目并没有采用常见的在特许经营协议项下设置权利质押的方式，而是将收费权从中国投资人在项目协议项下的其它权利中提取出来，作为信托财产注入信托。

下表总结了传统收费公路项目中“权利质押”与该项目中“东道国信托”这两种担保方式的异同。可以发现，由于其特殊的法律特性，东道国信托在作为担保时，在担保的完善和执行上具有一定优势。

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三、英国法与东道国法下信托主要特征比较

需要注意的是，该东道国法律体系下的信托与常见的英国法下的信托并不尽然相同。

该案例项目的收费模式为公路项目中较为常见的政府补贴加公路收费的收入模式。而中国投资人利用了东道国法下信托的特殊法律属性，在与国际和当地律师团队反复沟通后对融资担保进行了特别的设计，由当地合作伙伴将公路收费权和公路费实收款项转让于为该项目特定设立的信托，随后再由信托将其中一部分款项分配给当地合作伙伴，另一部分款项分配给项目公司。这是中国基础设施投资人在境外PPP项目中结合东道国特殊法律体系灵活创新性的对传统项目融资架构进行调整的有益实践，也为业界带来诸多启示。

（洪亮，中国路桥工程有限责任公司投资部副总经理；  张晓慧， 英国史密夫斐尔律师事务所合伙人， 英国执业律师。）