国际电力投资项目中的一种新型购电协议：虚拟购电协议

在全球气候问题日益严重的当下，发展可再生能源成为各国政府的必然选择。随着各国电力市场机制的日益完善，可再生能源在电力市场中所占比重不断上升，各国电力市场上国家电网购电的PPA项目日益减少，商业主体购电PPA逐步成为主流，虚拟购电协议（VPPA）作为商业主体购电PPA的一种新型表现形式，在中高端电力市场广泛存在。

一带一路工笔画时代，受主权债务危机影响，发展中国家政府纷纷减少对国有购电方的财政支持，中国电力出口商面对的传统主权借款模式的电力市场如今几近消亡。接受、熟悉并灵活运用VPPA商业售电机制，直面欧洲、美洲等中高端市场对VPPA项目需求，已成为我国走出去的电力开发商、承包商、咨询顾问当前所面临的重大挑战。

一、虚拟购电协议的定义与场景

（一）定义

虚拟购电协议（Virtual/Synthetic PPA，以下简称VPPA），是一类由发电项目公司（VPPA售电方）与商业购电主体（VPPA购电方）签署的中长期金融对冲合约。

VPPA不涉及电力的物理交割，其本质是一种现金流互换（SWAP），是一种差价合同(Contract for Difference)。其目的是通过轧差机制将现货市场浮动的售电收入对冲为固定收入。

VPPA的双方一般是在现有现货市场的基础上进行价格和风险对冲。VPPA的售电方与购电方在各自通过现货市场按照市场电价进行交易的同时，在现货市场外签署VPPA协议，约定现货市场电价和特定固定电价之间差价的相互支付。当市场电价高于固定电价时，VPPA售电方需向VPPA购电方支付超出固定电价部分的电费；反之，VPPA购电方需向VPPA售电方支付低于固定电价部分的电费。VPPA交易的基础上可以有附加绿证转让（VPPA Bundled REC）。

（二）VPPA与物理PPA的区别

物理PPA和VPPA对购电方而言存在本质差异，而对发电商而言无本质区别。从发电商的角度来看，发电商都需要对配电电网有物理的、真实的电力输出，并在电力输送点（Delivery Point）的电表计量出售的电量，但不论该电量是否真实进入买方电表（电的不可识别性）；从购电方的角度看，物理PPA的购电方通过电网获取物理的、真实的电力，而VPPA的购电方获得取的是电力的份额和虚拟的电量处置权。

物理CPPA的价格和结算往往独立于现货批发市场；VPPA的价格和计算往往附属于现货批发市场。

输配电公司是两种PPA的传输中介和服务商。VPPA尊重原有输配电安排，只是进行了现金流和风险的轧差。而发电商通过零售配电公司（Licensed Supplier）的服务进行物理PPA售电时，物理PPA买方、卖方、输配电公司可能需要签署多方协议/镜像协议。

物理PPA的买卖双方一般应位于同一配网内。VPPA的买卖双方并不需要必须满足此要求。当然，非同一配网内买卖双方需要考虑互换电费现金流的计算方式是否一致。

VPPA可能被纳入电力商品交易监管、证券衍生品类监管；物理PPA一般不会被纳入。比如在印度，可能受CERC和SEBI监管。在美国，VPPA可能被纳入Dodd-Frank法案的监管。交易各方因此需要对可能的法律监管进行尽职调查。

VPPA和物理PPA的会计处理可能会有差别。

（三）适用区域

VPPA主要集中在电力低监管国家，并在各国展现不同特点。北美、欧洲、澳洲、亚洲部分国家的VPPA市场较为活跃。VPPA在北美发展多年，欧洲的VPPA发展历史比北美短，但近年来发展火爆。

1.美国

2019年美国全部商业PPA中的82%是VPPA。很多北美知名企业如Microsoft、Equinix、Mars等都是VPPA购电方。根据BloombergNEF统计，美国商业PPA中VPPA的存量近年来逐年加大。

来源：BloombergNEF

美国电力市场结构与一般市场相比较为复杂，国内不同区域电力市场的市场化程度存在差异。按照市场化程度对美国电力市场区域进行划分，可分为独立系统运营商（ISO）管辖区域和无独立系统运营商参与的区域两类。美国电力市场的VPPA市场主要集中在ISO管辖地区，且VPPA电价机制较为灵活、多样化。

2.澳大利亚

澳大利亚国家能源市场（NEM）是世界上最大的电力系统之一，覆盖昆士兰、新南威尔士、维多利亚、南澳和塔斯马尼亚岛，由于物理距离较远，西澳和北澳部分地区未接入NEM。NEM电力市场具有完备的电力现货市场，并且市场上有成熟的金融产品可用于覆盖电力市场的市场电价风险。为了节省过网费用，NEM中的发电商和购电方主要采用VPPA的方式进行电力交易。

3.英国

英国电力市场市场化程度较高，既包含电力现货市场，也可进行电力期货交易。固定电价机制在英国电力市场中VPPA最为常见，通常在PPA存续期内根据通货膨胀的变动情况对初始固定价格进行调整。

4.西班牙

西班牙的公开电力交易市场为OMI（the Iberian Market Operator），该市场涵盖西班牙和葡萄牙在内的所有伊比利亚半岛的电力市场交易。OMI市场由电力现货交易市场和电力衍生品交易市场两个部分组成。除公开电力市场交易外，西班牙VPPA交易市场的机制十分完善，通过商业PPA进行交易的电量长期位于欧盟前列，固定电价机制（SWAP）和浮动电价机制（FLOOR）在西班牙VPPA交易市场都较为常见且被金融机构所广泛接受。

二、VPPA的电价机制

（一）电价机制

1.固定电价机制（Fixed Price Mechanism）

固定电价机制是指购电方与发电商在VPPA中约定以固定的价格进行电力交易，又可称为互换电价机制（SWAP）。按照调价与否，固定电价VPPA又可分为可调价固定电价和完全固定电价两个类别。

在可调价的固定电价机制中，购电方与发电商在VPPA中约定固定的期初价格，并以约定方式进行电价调整。VPPA存续期间既可以按照东道国官方机构公布的通胀指标（如CPI）对初始名义电价进行调整（如下方右图），也可能会按照东道国电力市场的电价预期对初始名义电价进行调整（如下方左图，在现货电价持续上涨的预期下，VPPA双方按照固定比例逐期年调增初始固定电价）。

在完全固定的电价机制中，购电方与发电商在VPPA中只约定一个固定名义电价，不做任何调整。与调价的固定电价机制相比，完全固定电价机制的设置更为简便，但无法对包括通货膨胀和市场预期在内的各项风险进行控制。固定电价机制VPPA常见于欧洲、北美。

2.浮动电价机制（Floating Price Mechanism）

浮动电价机制是指购电方与发电商在VPPA中约定以在规定范围内不断变化的电价进行电力交易。VPPA浮动电价机制可分为单一地板电价（Floor）、带市场电价折减的地板电价（Discount to Market with Floor）、带市场电价折减的区间电价（Discount to Market with Collar）、不带市场电价折减的区间电价（Collar）四大类别。

（1）单一地板电价（Floor）

单一地板电价机制与看涨期权类似，购电方与发电商在VPPA中约定一个地板价格（Floor）。当市场电价高于地板价格时，发电商和购电方的在电力现货市场上按照市场价格进行交易，双方无需对冲结算；当市场电价低于地板价格时，购电方与发电商按照地板价格进行交易。与看涨期权类似，由于发电商在单一地板价格机制中既享受了市场电价上涨所带来的收益，又未承担市场电价下行的风险，因此在每笔交易中发电商都需要向购电方支付固定的期权费用。

（2）带市场电价折减的地板电价（Discount to Market with Floor）

购电方与发电商在VPPA中约定一个地板价格。发电商通过让渡现货价格看涨情景下的特定百分比，换来了现货价格剧烈下行（低于地板价格）时VPPA购电方的保护。只要现货价格持续高于这个地板价格，VPPA购电方可以持续获得一笔市场电价折减收入（Discount to Market）。即当现货市场电价高于地板价格时，发电商将现货市场销售收入的百分比（Discount to Market）支付给VPPA的购电方（比如10%）；当现货市场电价低于地板价格时，VPPA购电方补偿发电商（现货销售低于地板价格的部分）至地板价格水平。

（3）带市场电价折减的区间电价（Discount to Market with Collar）

购电方和发电商在VPPA中约定一个区间（Collar），即电价的上限（Cap）和下限（Floor）。

当现货市场电价在这个上下限之间时，发电商持续支付VPPA购电方一笔市场电价折减收入（Discount to Market）。此时实际上发电商仍然独立承担现货市场价格风险。

当现货市场电价低于地板价格时，VPPA购电方补偿发电商（现货销售低于地板价格的部分）至地板价格水平。

与带固定收入的地板电价的不同之处在于，带固定收入的区间电价机制的双方约定了上限（Cap）电价，防止发电商独享现货价格无限上涨的好处。当现货市场价格高于上限电价时，发电商需要将超额部分收入支付给VPPA购电方。此时VPPA购电方的收入=市场电价折减收入（Discount to Market）+超额部分收入。正是由于VPPA购电方可以享受现货市场暴涨的利润，因此此模式下VPPA购电方可能报出更高的地板价格。

（4）不带市场电价折减的区间电价（Collar）

此类VPPA也设定了电价变动的区间（Collar）。在现货价格位于区间变动时，VPPA买卖双方相安无事、各自安好；当现货价格突破了区间时，VPPA买卖双方抱团取暖，相互救济。

当现货市场电价在这个上限（Cap）和下限（Floor）之间时，此类VPPA与前两类的核心区别在于发电商不需要向VPPA购电方支付电价折减金额（Discount to Market），没有VPPA下的买卖方结算（No VPPA Settlement within Collar）。此时实际上发电商仍然独立承担现货市场价格风险。

当现货市场电价在下限（Floor）之下时，VPPA购电方支付发电商，补偿至下限水平。当现货市场电价在上限（Cap）之上时，发电商将上限之上的现货销售超额收入支付给VPPA购电方。

总体讲，固定电价机制是VPPA最常用的电价机制。在本币币值变化较大的情况下通常会引入通货膨胀调整机制。

（二）现金流轧差

以固定电价的SWAP模式为例，基于以下现金流轧差，VPPA买卖双方整体现金流都得以对冲、固定。

对IPP发电方（VPPA售电方）来说，其在VPPA下的现金流Strike Price=现金流3-现金流2；同时，其在VPPA之外的现货市场里获得现金流1。因此，站在IPP发电方的总体视角，其获得现金流为固定（整体现金流=现金流3-现金流2+现金流1）。这是IPP让渡了可能的暴利收入[1]换来的保底固定现金流3（Floor）。

对VPPA购电方来说，其从VPPA可以定向采购绿色电源、获得绿证，也可获得现货市场购电时价格波动的对冲。假设某用电大户在现货市场购买电量的同时，购买相同电量的VPPA，则该用电大户在现货市场支付的现金流4将与VPPA上获得的现金流2对冲。即站在该用电大户的总体视角，其支付现金流为固定（整体现金流=现金流4-现金流2+现金流3）。

三、VPPA的特殊风险及应对措施

VPPA与国家电网PPA、物理商业PPA一样，都需面临完工风险和发电量预测风险。同时，VPPA也有其独特的风险类型。主要包括基差风险、交易与平衡风险和信用风险。

（一）基差风险（Basis Risk）

VPPA实际结算电价（VPPA Settle Price）低于VPPA约定电价（Fixed Price，以下简称PF）的风险，称为基差风险。基差风险的本质是VPPA的售电方承担了具体发电类型的捕获电价与现货市场平均电价之间差额的风险。

VPPA电价机制中一般会将一定时期内电力公开市场的平均基础电价（Basic Price，以下简称BP）作为衡量市场电价的指标。这个电价是综合了各种发电类型、各价格节点（Node）、各种发电地理位置的总括（Hub）、平均（Average）现货电价。但是具体发电商的发电类型、参与现货交易方式决定了其在不同时段的实际现货价格可以能与基础电价/平均电价存在差异。特别是对于可再生能源发电商而言，一旦市场上存在大量的可再生能源电站，就很可能在不同负荷时段出现电力过剩、出现电量可销售（捕获）和电量不可销售（非捕获）的情况。即具体可再生能源发电的实际现货销售价格（Capture Price，以下简称CP）低于市场平均价格（BP）。

以西班牙某光伏项目的SWAP电价机制为例。光伏发电商作为VPPA售电方实际获得的结算电价是VPPA约定电价（FP）与市场基础电价（BP）之差与捕获电价（CP）的和。。结算价格到底可否真实达到FP，取决于（CP-BP）是正是负。光伏电站的捕获电价往往略低于现货市场基础电价（CP-BP往往为负）。这就可能导致光伏在VPPA的实际结算电价低于VPPA约定电价（FP）。

（二）交易与平衡风险（Trading & Balancing Risk）

由于VPPA的电力交易依赖于公开电力市场，因此平衡风险主要由东道国电网公司承担。随着各国政府新一轮可再生能源发展规划的出台，未来新投产的可再生能源电站数量将逐年增加，电力市场供求关系将持续变化。考虑到可再生能源固有的发电特性，可再生能源装机占比的不断提升将对电网的稳定性带来巨大挑战，平衡风险成为各国电网公司需要面对的关键问题。

VPPA电力交易机制复杂，需专业电力交易员团队每天参与日前、日内竞价市场、日内连续市场，进行相应的负荷预测和竞价。因此建议签署VPPA的同时签订相关售电代理协议，将项目的全部发电量交由专业售电代理机构在现货市场代理售电。

（三）信用风险（Credit Risk）

VPPA的信用对手风险较传统PPA更为特色。其原因在于VPPA的电费大部分通过公开电力市场进行结算，购电方与发电商之间的结算金额仅限于偏离市场电价的部分。尽管如此，发电商在与购电方签订VPPA时，应对购电方的行业背景、财务实力和信用评级进行全面的考量。购电方的综合实力越强，VPPA的信用风险越低，发生违约的可能性越小。

四、VPPA的可融资性

金融机构在评估发电项目的可融资性时，考量标准更为保守。考量角度包括投资人及承包商的资信和经验、完工风险、并网风险、发电量预测准确性、现货市场销售机制和价格预测、不可抗力和法律变更的风险分配等。针对现货市场VPPA的项目，金融机构可能采用自己顾问做出的、自己信贷评审部门认可的现货销售价格预测，即不采纳借款人的价格预测。

针对VPPA，金融机构可能有如下特殊考量：

（一）期限

与传统PPA相比，VPPA的期限通常较短。从欧洲市场的实践来看，期限在10年以上的VPPA较为少见，多数VPPA的期限在5至10年之间。金融机构在不同国别对于VPPA期限的偏好并不相同，但通常会要求VPPA的期限在5年以上。在VPPA终止后，若金融机构贷款的还款期尚未结束，金融机构可能会要求投资人重新签订VPPA或提高融资利率。

（二）交易对手信用

与传统PPA相同，金融机构通常也会要求VPPA购电方的信用评级在投资级以上。此外，具有可融资性的VPPA通常会设置电费交易保函，通过增加交易双方违约成本的方式，进一步减少交易风险。根据欧洲电力市场的实践经验，在VPPA项下，购电方和发电商都需要向对方提供相同金额的交易保函。

（三）现金流瀑布

针对同一个项目签订多个不同类型VPPA的情形，VPPA项下多个购电方的支付顺序也是金融机构关注的重点。VPPA在项目现金流瀑布中的优先级越高，可融资性越强。

（四）信贷额度测算

金融机构在考虑为项目提供贷款时，会根据项目的实际情况对信贷额度进行测算（Debt Sizing）。金融机构最终提供的信贷额度不仅反映其对国别、项目本身的风险偏好，还和项目预期能产生的现金流有关，而现金流取决于项目预期发电量和未来电价水平。一般而言，在项目预期发电量相对固定的情况下，项目面临的市场电价变化风险越高，银行可提供的信贷额度越少。

（五）偿债备付率

偿债备付率（Debt Service Cover Ratio）是衡量项目可用于还款现金流是否充足的关键指标。金融机构通常根据发电量预测的置信度、纯现货销售还是有VPPA覆盖、VPPA电价机制等不同因素，设置不同的偿债备付率指标。

五、VPPA的会计处理

VPPA本质上是通过类金融工具的方式将未来公开电力市场电价的变动风险在购电方和发电商之间进行合理分配。因此VPPA合同资产可能被认定为金融衍生品（derivative），进而对购电方的财务报表产生影响。

具体而言，VPPA合同资产在满足特定条件情形下，有可能按照IFRS 9的衍生品（derivative）会计规则在购电方报表内进行核算。是否认定为衍生品的考量因素有：购电方并未实际使用所有所发电力、购电方没有意图真实购买所有所发电力、购电方未从发电资产中获取全部经济利益并控制其使用、PPA的购电并不导致购电方的初始投资、PPA合同结算将在未来时点进行等。

如被视为金融衍生品，将导致VPPA合同资产在每个报表日都要根据市场情况、电价的即期和远期价格预测进行公允价值的更新，相关的变动可能影响当期损益、可能引起购电方的报表的波动。

六、针对VPPA的若干建议

（一）VPPA是东道国电力市场发展到低监管、现货市场阶段后配套产生的电力买卖风险缓释机制。了解并灵活运用VPPA这一成熟工具有助于缓释发电商面临的现货销售风险。因此，我国有志于立足中高端市场的发电商，应在根据目标投资区域的电力市场特点开展VPPA研究的同时，积极积累和构建与VPPA购电方的公共关系。

（二）VPPA的风险缓释功能有一定局限性。一方面VPPA存在其独特的基差风险；另一方面，当前电力市场常用的部分VPPA电价机制仅保障极端情况下发电商的电费收入,发电商在极端情况未发生、VPPA保障机制未触发时仍可能需要面对一定的收入预测风险。

（三）充分利用VPPA电价机制的灵活性合理分配风险。发电商应结合自身风险偏好灵活选用合适自身的VPPA的电价机制或者机制组合，合理分配东道国汇率、通货膨胀、现货市场价格的未来预测等风险，特别是在决定采用混合电价机制的情况下，应在充分评估各项风险的基础上，确定混合的具体比例、方式和时段，进而实现风险与收益的平衡。