近期，印尼TBS Energy (TOBA)公开表示不参与印尼主权财富管理机构Danantara主导的垃圾发电项目。因为TOBA的实际控制人是现任的Danantara首席投资官潘都(Pandu), 所以TOBA这样是为了回避利益冲突么？当然不是,据我的体会，印尼文化里没有利益冲突的概念。如果有，就不会出现姑父为侄儿登大位修改宪法的事情。

潘都当年还担任印尼煤炭协会主席，TOBA照样开采煤矿和投资燃煤电站。原因其实简单合理，一是Toba现在暂时有点缺钱，二是新一届政府中，TOBA背后的这位大佬虽是前朝权臣但现已边缘化且近期不断被项庄舞剑，所以TOBA知道这次条件最好的垃圾发电项目自己是拿不到的；而项目条件一般的，叠加垃圾发电工期较长、前期资金投入较大、项目转卖退出风险较高等因素，TOBA又不想玩。

借此话题，本文主要聊聊TOBA的背景、经营情况和相关重大交易情况。

一、TOBA简况

PT TBS Energi Utama Tbk（简称 TBS Energy，常被叫做TOBA）,前身为 PT Toba Bara Sejahtra Tbk, 2007 年 8 月以 PT Buana Persada Gemilang 的名义成立，是印尼前海洋统筹部长兼对外牵头人卢胡特的公司，由卢胡特外甥潘都实际负责。截至目前，Toba公司战略主要分为三个阶段。

第一阶段：挖煤时期。TOBA之前和目前的基本盘是煤矿。其在东加里曼丹Kutai Kartanegara的Sangasanga运营一个煤矿区，特许经营区总面积约 7,087 公顷。

第二阶段：独立发电商时期。主要是2014年、2016年开始先后投资哥伦打洛2X50MW和北苏三2X50MW燃煤电站。

第三阶段：去煤变绿时期。Toba 计划在 2030 年之前逐步淘汰或完全剥离涉煤业务。2020 年8 月，公司名称从PT Toba Bara Sejahtra Tbk更名为 PT TBS Energi Utama Tbk, 就是想摆脱煤矿公司的形象（Adaro今年改名为Alamtri也是这个意图），从此开始向再生能源（太阳能、风电等）、电动摩托车生态系统和废物管理三大战略方向转型。Toba从2021年左右开始策划投资电动车、电动摩托、充换电及其相关生态建设(与 印尼版"京东"GoTo 集团合资成立Electrum公司)；这个时期，开始变卖上面两个燃煤电站和收购新加坡胜科环保公司，进军固废回收、电池回收等循环经济，今年年初，这两个电站已经卖掉，新加坡胜科环保公司已完成收购。

二、TOBA 2024年财务情况

继续根据2024年财报数据，从盈利质量、现金创造能力与财务风险这三个维度评估 TOBA：。

1. 盈利质量：

主业偏弱，“理财”支撑回报。净资产收益率(ROE)尚可（6.62%），但净运营资产回报率（RNOA）极低（1.87%），两者存在显著剪刀差，说明股东回报并非来自主业，而主要依赖非经营性收益。

1）2024 年非经营性利息净收益（1,737 万美元）超过核心主业税后经营利润（NOPAT 1,491 万美元），在印尼建筑/能源行业较为罕见，说明TOBA 部分2024年盈利模式更接近现金管理/类金融收入，而非实体经营。

2）从效率拆解看：净运营利润率（NOPM）仅 3.35%（微利），净经营资产周转率（NOAT）下滑至 0.56，主要因在建工程（西爪哇Cikarang的电动车工厂、巴淡46MWp水面光伏）尚未贡献收入，拖累周转。

2.现金创造能力：

质量较高，但体量偏小。经营现金流 > 净利润，利润含金量高，但现金流绝对规模仅约3,700万美元，显著低于同行 Adaro 和 Medco，仅能支撑日常更新和小规模投资，难以依靠内生资金完成大规模转型或并购。

3. 财务风险：

中等偏稳，资产负债率约51%，处于行业合理区间，利息保障倍数提升至 2.73，偿债能力改善。整体风险水平介于 Adaro（极度保守）与 Medco（高度激进）之间，财务结构相对稳健但不宽裕。

下面再简单与同行对比一下。同样是挖煤起家且向新能源转型的Adaro, 它的净运营资产收益率 (RNOA) 是 18%，净资产收益率ROE为21%，且二者非常接近，核心主业税后经营利润为13.2亿美元。Medco核心主业税后经营利润5.4亿美元，净运营资产收益率RNOA 是9.5%，净资产收益率ROE 是17%，显示Medco的主业回报率中等（比Adaro差，但比TOBA强），而且是通过高负债（财务杠杆）放大了股东回报（ROE）。如果一句话概括Adaro的经营状态，可以叫主业驱动型；Medco可以被称为杠杆驱动型；TOBA呢，姑且称之为理财驱动型吧。

说到这里，前两周新闻报道印尼财长针对Danantara大量购买政府债券一事发表意见：这没有展示出国家主权基金的专业水平。意思是说，国家的主权基金也和老百姓一样买国库券理财?

一句话总结：2024年TOBA财务表面稳健、现金真实，但主业盈利能力弱、向绿色转型仍处投入期，当前股东回报更多依赖“理财而非经营”，转型期间，公司的收入还是依靠煤炭开采业务支撑，涉煤资产为公司提供了可再生能源项目所需自由现金流。

三、出售两燃煤电站和并购胜科子企业

2024年底和2025年初之交，TOBA打批发一次性出售了自己控股的、刚运营没两年的两个燃煤电站，一个是哥伦打洛项目Sulbagut-1 (2 x 50 MW)：项目公司是 PT Gorontalo Listrik Perdana (GLP) ，Toba 80%控股，宇宙头号电力建设集团的某二级企业参股20%参股并负责EPC；另一个是北苏三项目Sulut-3 (2 x 50 MW)：项目公司是 PT Minahasa Cahaya Lestari (MCL)，Toba 90%控股，也是该集团的平台公司参股10%并负责EPC。

这两个购电协议电价很高（8.2美分左右）的项目一起卖给了另一家著名能源公司Medco的子公司 PT Kalibiru Daya Abadi (KDA)。网上有信息透露，KDA的其中一个股东是前TOBA高管，难道，换个马甲继续挣火电的钱？这两个项目一共卖了1.448 亿美元(TOBA股权部分)。简单一分析，TOBA在北苏三项目的投资回报是20.2%, 现金回报倍数（权益乘数）为1.83倍（见下图）。

大家都是搞工程的，你搞能源工程，他搞金融工程，但他在你能源工程里面搞金融工程（financial engineering），这就啰嗦了。当时Toba管理层多是搞投资出身，项目投资财务模型做得规范但很复杂，加之函数关系是被故意抹去的，鄙人看得似是而非，也没有意识到当时它做了估值分析--项目投产后转卖是方案之一。不管怎样，鄙人过去几年连续参与的几个火电项目的经验和数据是鲜活的，同时还判断卢胡特地位即将蹿升，综合评估敝司以股权承包方式参与风险可控、利大于弊，遂从2015年积极推动；其间因动作生硬，被责备为倒逼公司总部，颇为有趣。

2024年起，TOBA开始进军循环经济领域，标志性的动作就是今年3月完成了收购新加坡胜科工业集团的胜科环保（Sembcorp Environment Pte Ltd /SembEnviro)，交易价值约为 4.05 亿新元（约 3 亿美元）。收购了新加坡的这个成熟公司，一方面使TOBA借机成为在亚太地区的循环经济的重要参与者，另一方面还获得了以新元计价的有稳定收入的现金流，同时作为印尼盾收入的风险对冲。此前，TOBA还通过收购新加坡的 Asia Medical Enviro Services (AMES) 和印尼的ARAH Environmental Group，在医废和危废领域布局，结合收购胜科环保，TOBA有意建立一个覆盖东南亚的跨境废物管理平台和循环经济产业链。

综上，截至2025年初，TOBA卖两火电站拿到1.4亿美元，买胜科环保花了3亿美元，而2024年的现金流不到4000万美元，此外，Electrum电动摩托车厂、充换电装置和巴淡水面光伏还在建设中或布局、投产初期，这些都要花钱；胜科环保既有现金流在被收购后一段时间内肯定全部留在本公司以确保整合初期平稳发展，所以，在拿不到综合条件好的垃圾发电项目的预期下，加上预料自己玩金融工程玩不过Danatara，于是乎，头顶光环但手头不宽裕的TOBA公开宣布不参与垃圾发电，算是一个顺势而为，比较体面的做法。