摘要：佳鑫国际于2023年1月31日向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，这是公司第1次递交上市申请，独家保荐人为中金，公司是一家位于哈萨克斯坦的钨矿公司。公司钨矿正在开发阶段，尚未有收入，2023年前9月净亏损为0.9亿元。

佳鑫国际资源投资有限公司（以下简称“佳鑫国际”）于2023年1月30日在港交所递交上市申请，拟香港主板上市，这是该公司第1次递交上市申请，独家保荐人为中金。

公司是一家位于哈萨克斯坦的钨矿公司，主要专注于开发、筹备巴库塔钨矿项目的商业生产，公司是全球第四大钨矿公司。

巴库塔钨矿位于阿拉木图州Yenbekshikazakh区，可从哈萨克斯坦阿拉木图和连接哈萨克斯坦与中国的霍尔果斯口岸经国道前往。此外，连接霍尔果斯与阿拉木图的铁路位于公司的巴库塔钨矿以北约20公里处，预计在公司开始商业生产后，产品能顺利运输。公司的巴库塔钨矿项目亦有现成且可负担的水电供应。

来源：招股书

根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年9月30日，巴库塔钨矿是一个全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源储量露天钨矿，也是全球第四大WO3矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。

根据独立技术报告，截至2023年12月31日，根据JORC规则，巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.104亿吨含0.211%WO3的矿石（相当于23.32万吨WO3），包括9850万吨控制资源量(0.209% WO3)及1190万吨推断资源量（0.228% WO3，截至同日，根据JORC规则指引，巴库塔钨矿拥有的可信矿石储量为7080万吨矿石，平均品位为0.205% WO3，相当于14.54万吨 WO3）。

公司根据与哈萨克斯坦相关主管机关订立的底土使用合约，持有巴库塔钨矿的采矿权（开采钨矿石的权利）。采矿合约列明的采矿区域为1.16平方公里，允许在地表以下开采最大深度300米，期限为2015年6月2日至2040年6月2日，为期25年。

公司预计该项目在2024年第三季度投入试生产以测试并微调加工流程，目标是在2024年开采及矿物加工100万吨钨矿，并预计将于2025年第一季度开始商业化生产，目标是2025年开采及矿物加工330万吨钨矿石，且计划于2027年将矿石分选系统整合至现有采矿流程后将钨矿的目标年度采矿及矿物加工能力提高至495万吨，并进一步建设深加工厂房，以生产高质量的仲钨酸铵(APT)及碳化钨粉(WC)。

资本成本：公司自2020年起就巴库塔钨矿项目产生资本成本，自2020年至2023年期间所产生的资本成本总额为人民币11.235亿元。巴库塔钨矿项目初步开发所产生及预计资本成本总额及随后尾矿坝的提升及矿场关闭预计为人民币25.984亿元，而整个矿场寿命的资本单位成本估计为人民币36元╱吨矿石及人民币14,470元 ╱ 吨精矿。

营运成本：公司预计巴库塔钨矿项目2025年的营运现金成本总额为人民币5.435亿元，其中单位营运现金成本为每吨矿石人民币188元及每吨精矿人民币77,500元。到2027年，由于巴库塔钨矿项目预期将达到495万吨╱年的目标产量，且预期将安装二期商业化生产的矿石分选系统，自2027年起营运现金成本总额预计将增加至人民币6.651亿元，而单位经营现金成本预计将大幅下降至每吨矿石人民币132元及每吨精矿人民币60,400元。

于截至2021年及2022年12月31日止年度及截至2023年9月30日止九个月，公司向五大供应商的合共采购额分别为14.3百万港元、214.0百万港元及729.0百万港元，占采购总额的69.4%、94.2%及98.1%。同期，自公司最大供应商中土集团的采购额分别共为9.5百万港元、202.6百万港元及718.7百万港元，占采购总额的45.8%、89.2%及96.7%，公司供应商集中度不断提升。

财务分析

截至2022年12月31日止两个年度2021、2022及2022、2023年前9个月：

公司钨矿项目处于开发阶段，暂无任何收入；

行政开支分别约为港元-0.34亿元、-0.41亿元、-0.28亿元及-0.52亿元，2022年同比增长率为21.97%，2023年前9月同比增长率为86.17%；

净利润分别约为港元-0.26亿元、-0.94亿元、-0.44亿元及-0.9亿元，2022年同比增长率为261.64%，2023年前9月同比增长率为101.33%；

截至2023年9月30日，公司经营活动现金流净额为-4058.4万，账上现金1.66亿港元，资产负债比率达86.4%。

行业前景

钨行业的全球和中国市场规模

全球钨矿资源分布不均，大部分钨储量位于中国、俄罗斯、哈萨克斯坦等地区。

多数超大型矿床位于重要的成矿带，2022年全球前五大钨矿分别为中国的大湖塘钨矿、柿竹园钨矿，英国的Hemerdon钨矿，哈萨克斯坦的巴库塔钨矿和加拿大的Sisson钨矿。

钨储量通常相对稳定。全球钨储量由2017年的3.2百万吨增加至2022年的380万吨，复合年增长率为3.5%。随着世界各国稳步勘探各类钨矿，预期全球钨储量将于2027年达到440万吨，2022年至2027年的复合年增长率为3.0%。

2022年，中国是钨储量第一大国，占全球钨储量约50%。中国的储量于2017年至2022年出现波动，于2022年的储量为180万吨。未来，预期中国钨储量将出现轻微增长，于2027年达到190万吨，2022年至2027年复合年增长率为1.1%。

来源：招股书

中国是2022年钨产量最大的国家。由于中国政府对钨精矿产品实行限制配额，加上前几年开工率相对较低，中国钨产量从2017年的6.70万吨增加到2022年的7.10万吨，年均复合增长率为1.2%。未来，随着下游产品需求的增加和开工率的逐步提高，预计2027年中国钨产量将达到7.81万吨，2022年至2027年复合年增长率为1.9%。

来源：招股书

行业地位

巴库塔钨矿为全球第四大钨矿，矿产资源量0.23百万吨，且按设计产能计排名第一。巴库塔钨矿是世界级大型露天钨矿，亦是截至2023年9月30日中国境外正在开采的最大钨精矿。

来源：招股书

同行业公司IPO对比

本次选取的同行业对比公司为：厦门钨业（600549.SH）

厦门钨业主要从事钨精矿、钨钼中间制品、粉末产品、丝材板材、硬质合金、切削刀具、各种稀土氧化物、稀土金属、稀土发光材料、磁性材料、贮氢合金粉、锂电池材料及其他能源新材料的研发、生产和销售，兼营房地产开发与经营。

主要股东

刘子嘉先生通过恒兆（香港）持股43.35%；江西铜业（600362.SH、0358.HK）持股41.65%；中国铁建（601186.SH、1186.HK）通过中铁建国投（香港）、中土香港分别持股10%和5%。

来源：招股书

管理层情况

来源：招股书

上市前融资

来源：LiveReport大数据

中介团队

佳鑫国际中介团队共计10家，其中独家保荐人1家，近10家保荐项目数据表现一般；公司律师共计4家，综合项目数据一般。整体而言中介团队历史数据表现一般。

保荐人承销历史业绩

中金近期首日破发率为40.35%。