特别的沙特

在海外工程建设领域，总有一些市场，它们的名字本身就充满了魔力与矛盾。它们既是机遇的代名词，又是风险的试炼场；它们既能以超乎想象的速度创造财富，又能以同样的速度吞噬掉那些准备不足的闯入者。

毫无疑问，当下的沙特阿拉伯，正是这样一个市场。

在“2030愿景”的宏大旗帜下，我们亲眼见证了NEOM新城从沙漠中拔地而起，红海之滨的奢华度假村开门迎客，整个国家以前所未有的决心和速度，向着一个多元、开放的未来疾驰。然而，与此同时，我们也感受到了市场的“体感温差”——项目授标额的骤然收缩、承包商利润空间的“双向挤压”、以及从狂热到理性的迅速“降温”。

机遇的“火焰山”与风险的“薄冰区”并存，宏大的国家叙事与严酷的商业现实交织。这片充满“愿景迷雾”的蓝海，让无数身处其中的航行者感到兴奋，也感到困惑。

但是我们相信，在所有看似混乱的市场表象之下，都必然存在着清晰、可循的底层逻辑。因此，我没有从零散的项目新闻或市场传言入手，而是选择了一个更根本的起点——我将其称为沙特国家经济的“操作系统”。我们从决定这个国家一切行为的“第一性原理”（石油与财政）出发，自上而下地推演，以确保所有结论都建立在一个坚实、连贯且经得起推敲的逻辑地基之上（我们可以称之为Data Dependent）。

通过这一系列层层递进的解码，我们将共同见证一个核心论断的浮现：

那个可以单纯依靠胆识、信息不对称和粗放增长模式就能轻易成功的“淘金时代”已经结束；一个要求极致专业、深度本地化和强大战略韧性的“后淘金时代”已经到来。

沙特经济的“操作系统”——市场玩家必读的宏观逻辑指南

关键启示 (Key Takeaways)

• 启示一：必须将沙特视为一个按照清晰经济“操作系统”运行的“国家公司”，其所有市场行为均源于理性的战略计算，而非心血来潮。

• 启示二：“财政平衡油价”（当前约95-100美元/桶）是预测沙特市场走向最核心的单一指标；它与实际油价的差距，直接决定了国家政策是“扩张”还是“收缩”。

• 启示三：沙特在财政赤字下仍能大规模投资，依赖于“储备、债务、PIF杠杆”三大资金水库的复杂组合，这使其具备强大的战略韧性，但并非对财政压力完全免疫。

1. 超越“石油王国”的刻板印象

对于全球大多数商业决策者而言，“沙特阿拉伯”这个名字往往与“石油”、“财富”和“沙漠”等一系列简单、脸谱化的标签深度绑定。这种刻板印象在过去或许足以应对一个相对封闭和单一的市场。然而，在“2030愿景”的宏大背景下，沙特正以前所未有的速度、深度和复杂性进行着一场深刻的国家转型。

如今，若想在这片充满机遇与挑战的土地上获得成功，再抱着旧地图去寻找新大陆，无异于刻舟求剑。我们必须认识到，沙特正像一个庞大的、目标明确的“国家公司”一样在运作，其所有的市场行为背后，都遵循着一套清晰、严谨且高度战略性的宏观经济“操作系统”。

在此，我们不分析任何具体的项目或公司，只专注于回答一个根本性问题：沙特这个“国家公司”，究竟是如何思考和运作的？ 理解了这套底层逻辑，后续所有看似矛盾的市场现象都将迎刃而解。

2. 国家的“引擎室”——石油与财政平衡的联动法则

沙特国家经济这艘巨轮的“引擎室”，只有一个核心引擎——石油。而驾驶舱仪表盘上最重要的读数，就是财政平衡油价（Fiscal Breakeven Oil Price）。

核心概念：财政平衡油价，并非指沙特阿美的采油成本，而是指能让沙特国家年度总支出与总收入相等的国际原油价格。当实际油价高于这个价格时，国家财政产生盈余，进入“扩张”模式；当实际油价低于这个价格时，国家财政出现赤字，必须启动“应对”模式。

根据国际货币基金组织（IMF）的测算，由于为“2030愿景”提供的巨额开支，沙特的财政平衡油价已从2020年的约68美元/桶，飙升至2025年的约95-100美元/桶。

核心机制：这个数字是理解沙特一切行为的“金钥匙”。它解释了：

• 为何2022年市场狂飙：当年布伦特原油均价高达100美元/桶，远超彼时约69美元/桶的平衡点，沙特取得近十年来首次、高达280亿美元的巨额财政盈余。充裕的“燃料”让国家引擎全速开启，项目授标额也随之飙升。

• 为何2025年市场收缩：当年布伦特原油均价徘徊在80美元/桶左右，远低于近100美元/桶的平衡点。巨大的财政赤字压力，迫使国家引擎必须从“全速前进”切换至“节能巡航”模式，主动踩下“刹车”。

因此，所有市场参与者都必须像关注天气预报一样，密切关注国际油价与沙特财政平衡油价之间的差值。这个差值，就是沙特基础设施市场最精准的“晴雨表”。

3. 三大“资金水库”——解密赤字下的扩张奇迹

一个核心问题随之而来：在过去十年中，沙特有九年都处于财政赤字状态，为何它还能启动并持续推进人类历史上最大规模的基础设施建设计划？

答案在于，沙特拥有三个相互补充的巨大“资金水库”，使其能够在年度“现金流”（财政收入）不足的情况下，依然为庞大的“资本开支”（项目投资）提供资金。

水库一：历史的馈赠——庞大的主权储备

• • 案例：在2015-2016年油价暴跌、国家首次出现巨额赤字时，沙特正是通过动用超过千亿美元的储备金来填补缺口，维持了政府的正常运转。这是国家的“战略缓冲垫”。

  • 机制：这是沙特应对赤字最直接、最传统的工具。在过去数十年高油价时期积累的巨额财政盈余，形成了高达数千亿美元的外汇储备和海外净资产，由沙特中央银行管理。

• 水库二：未来的信用——大规模发行主权债券

  • 案例：2016年，沙特首次发行了创纪录的175亿美元国际债券。此后，发债成为弥补赤字的常态化工具。例如，2019年沙特发债315亿美元，2025年的年度借款计划更是超过370亿美元。

  • 机制：当意识到单纯消耗储备不可持续后，沙特从2016年起，开始系统性地利用其良好的主权信用评级和庞大的石油储备作为背书，在国际和国内债务市场上大规模发行主权债券。这本质上是向未来“借钱”，将未来的收入预期，转化为今天的购买力。

• 水库三：资本的杠杆——激活PIF作为“第二财政”

  • 解释：政府投入给PIF的1美元，PIF可以撬动数倍的全球资本共同投入到项目中。这就解释了为何在政府直接财政支出受限的情况下，整个国家的总投资额依然能保持在极高水平。PIF扮演了“第二财政”的角色，成为了一个强大的资本放大器。

  • 机制：这是“2030愿景”时代最核心、最复杂的融资模式。政府不再是简单的“花钱方”，而是将资金和核心资产（如沙特阿美8%的股权）注入主权财富基金（PIF），让PIF作为独立的投资机构去运作。PIF通过自身的项目融资、发债、吸引国际合资伙伴等方式，实现了资本的“杠杆效应”。

4. “油门”与“刹车”——反周期扩张与战术性收缩的辩证法

理解了沙特的资金来源，我们就能从宏观经济学层面，理解其看似矛盾的行为逻辑。

踩油门：反周期扩张的战略逻辑

为何要在财政赤字的情况下，反而要借钱搞投资？这并不是“非理性”的“烧钱”，而是一种深思熟虑的“反周期凯恩斯主义”和国家资产负债表的战略重构。

• 反周期调节：在油价下跌、私营部门信心不足时，政府通过大规模的基建投资，向市场注入需求，创造就业，对冲经济衰退的风险，为长期转型赢得宝贵的时间窗口。

• 资产负债表重构：这是更深层的战略意图。沙特决策层清醒地认识到，其国家资产过于单一地集中在“地下”（石油储备），风险极高。因此，“赤字下的投资”本质上是一次国家资产的形态转换——通过消耗或抵押一部分地下的、价值不稳定的“原油资产”，来构建地上的、能产生长期、多元化现金流的“功能性资产”（港口、机场、旅游设施、科技园区等）。这虽然在短期内增加了负债，但从长期看，却极大地优化了国家整体的资产结构，降低了系统性风险。

踩刹车：2025年战术性收缩的理性考量

既然扩张是长期战略，为何又要在2025年主动“踩刹车”？这并非战略的动摇，而是战略进入执行阶段后，面对现实约束的必然调整，是战略成熟的表现。其背后有四大原因：

1. 财政可持续性的“安全阀”：债务规模的快速上升，触及了维持良好主权信用评级的“安全线”。主动控制赤字，是向全球金融市场发出的负责任信号。

2. 物理执行能力的“物理极限”：熟练劳动力和高端供应链的严重短缺，使得市场已无法有效消化更多的新项目。

3. 经济过热的“抑制器”：高达6%的建筑成本通胀正在侵蚀投资的实际购买力。放缓新需求，是为过热的建筑业“降温”的主动调控。

4. 战略管理的“消化期”：在经历了数年的高速冲刺后，国家需要一个战略消化和评估的阶段，从“启动”转向“交付”，从“梦想家”变为“实干家”。

5.一个正在重塑资产负债表的“国家公司”

综上所述，沙特的宏观经济“操作系统”复杂而精密。它以石油财政为核心引擎，以储备、债务、PIF为三大资金水库，在“反周期扩张”的长期战略指引下，又具备根据现实约束进行“战术性收缩”的灵活性和纪律性。

所有市场参与者都必须抛弃简单的线性思维，理解沙特并非在进行一次性的“消费”，而是在进行一场深刻的、以百年计的国家资产负债表重构。它所有的行为，最终都服务于一个目标：以可控的短期负债和赤字，换取国家经济结构的长期健康、多元与可持续。

读懂了这套“操作系统”，我们才能真正理解为何市场会呈现出“冰与火之歌”的奇特景象，并从中找到属于自己的、最精准的战略定位。

给您的战略三问

1. 我们当前的沙特市场战略规划，是否充分考虑了由“油价 vs 平衡点”差距驱动的周期性规律，还是我们在进行简单的线性的增长预测？

2. 在评估项目机会时，我们是否将资金来源（直接政府预算、PIF杠杆化、还是IPP模式）作为一个首要的风险因素来考量？这应如何改变我们的风险评估模型？

3. 鉴于沙特正在重塑其国家“资产负债表”，我们公司的服务或产品，如何才能最好地契合这场从“地下资产”到“功能性资产”的长期转型？

在一个急剧变化的时代，最危险的不是变化本身，而是仍然用过去的逻辑去应对未来的挑战。真诚希望这个分析框架可以协助大家来审视自身的业务，激发内部的深度思考与坦诚辩论。当然也随时欢迎对分析引用的数据、逻辑框架、结论等提出修改意见。