信用研究 | 债市研究

宏观债市

作者：技术研究部

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宏观动态

宏观数据：1-8月，经济整体保持稳步增长态势。工业增速稳中有升，企业利润边际改善。社零增长温和，商品零售表现良好。固定资产投资疲软，制造业和基础设施投资表现相对较好。出口增加，进口回落。CPI低位运行，PPI改善初现。融资环境宽松，流动性传导效应有限。展望未来，货币政策重点转为“落实存量政策”，流动性传导有限还需财政端持续发力，在基础设施和重大科技创新领域加大投入。“反内卷”治理成为影响未来经济走势的重要因素。党的二十届四中全会召开预计将进一步深化供给侧改革，推动经济结构优化，助力经济高质量发展。

宏观政策：财政化债持续显效，60%以上的融资平台隐性债务已清零，货币政策延续支持性立场。

基准利率：前三季度，10年期国债收益率整体呈现宽幅震荡上行态势，走势为“先扬—后抑—再上行”。四季度在基本面承压和资金面季节性特征收敛的交织影响下，需关注央行是否重启国债买卖操作或实施降息操作。短端利率预计延续平稳，长端利率缺乏下行动力。10年期国债收益率大概率维持在高位区间震荡。

人民币汇率：在内外因素合力下，人民币在前三季度实现阶段性走强。外部受美联储降息、美元指数走弱影响。内部看国内经济保持稳定增长，政策组合拳持续发力，支撑人民币汇率基本稳定。

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债券市场

一级市场：前三季度，债券市场共发行20,576只债券，发行规模42.39万亿元。其中，国债、地方政府债分别发行11.95万亿元、8.53万亿元，发行规模分别同比增加22.10%、27.60%。信用债发行数量、发行规模分别为17,920只、16.36万亿元，分别同比增长9.62%、7.21%；在信用债主要品种中，资产支持证券、公司债以及中期票据发行数量位列前三，年内私募债、证监会主管ABS以及证券公司债发行只数同比增幅显著。

二级市场：成交量方面，1-9月信用债成交金额同比小幅增长，第三季度贡献了主要增量；信用利差方面，一季度资金面偏紧是影响信用利差呈现较大幅度波动的主因；二季度，宏观环境的不确定导致信用利差震荡收窄；三季度，信用利差基本稳定。产业债和城投债三季度末信用利差较年初普遍下行。

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违约与评级调整

违约：1-9月共有5家企业主体首次违约，4家企业主体首次展期。

评级上调：1-9月，级别上调方面，61家企业主体级别被国内评级机构上调，城投与非银金融企业为主，31家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，3家企业评级展望被国内评级机构上调，70家企业评级展望被国际评级机构上调。

评级下调：1-9月，级别下调方面，53家企业主体级别被国内评级机构下调，主要集中于基础化工、计算机和医药生物等企业，118家主体级别被国际评级机构下调；展望下调方面，4家企业评级展望被国内评级机构下调，22家企业评级展望被国际评级机构下调。

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债市展望

宏观方面，尽管经济增长面临一定压力，但政策调控和结构性改革将继续发挥作用，预计2025年全年GDP同比增速维持在5%左右。

利率及汇率方面，四季度经济下行压力逐步显现，固定资产投资持续疲软，房地产投资回落将继续拖累总需求。预计短端利率延续平稳，长端利率缺乏下行动力。在内外因素共振下，人民币汇率有望呈现稳中有升的态势。

债券发行方面，四季度政府债发行节奏将有所加快；信用债后续整体发行规模或呈温和增长态势，发行只数方面产业债仍将贡献主要增量；城投债整体发行规模将面临一定压制，但发行只数或将延续稳定走势，其中城投私募债发行数量表现或更为突出；科创债发行节奏将有所放缓。

债券交易方面，综合前三季度产业债和城投债的利差表现，预计四季度二级市场的交易利差将呈现低位震荡但结构性分化加剧的格局。

违约风险方面，行业和主体分化或将延续，需关注融资渠道受限、债务久期错配严重的民营房企以及受地产需求拖累的家居、建材和零售企业。