承包企业海外参股投资类融资项目开发思路

中国的对外承包工程业务模式发生了深刻变化，从早期传统的劳务、分包模式向EPC、EPC+F模式转变，再到近年来向EPC+股权投资、BOT和PPP模式的转变，越来越多的企业开始利用资金优势拉动承包业务，中国的对外承包工程业务开始从成本优势向资本、技术和管理优势转化。

传统承包企业在技术和管理经验积累的基础上，优势在逐步加强，但在如何利用资本优势，通过投资、并购、小比例参股模式拓展海外业务，因为受到投资理念、经营环境等因素的影响，还存在许多亟待解决的问题。

最近两年，我们接触了大量希望通过投资来拉动承包工程业务的中资承包企业融资咨询需求，投资模式既有收购业主部分股权的参股模式，也有收购业主全部股权的模式；投资方式既有按照股权比例支付对价的方式，也有溢价支付前期开发费用的方式；参与的企业既有大型央企，也有民营企业；项目所涉及的行业众多，既有电力、公路、水务等公用事业领域，也有油气、矿产等资源类项目。

在提供咨询服务过程中，我们发现承包企业对于通过资本投入来获得工程建设合同的业务模式操作还不熟练，致使前期投入时间长、工作路径不清晰、效果不明显。

对于承包企业的参股投资类融资项目，如何识别和分析项目的融资可行性，如何与原有业主谈判股权及对价，这是承包企业业务转型升级的新课题，我们认为有必要与企业共同探讨，分享一些此类项目开发过程中需要注意的问题，以提高参股投资类融资项目开发的成功率，降低前期的开发成本。为了让交流更有针对性，也便于问题的分析，我们从某中资企业参股投资东南亚水电项目案例入手。

一、项目概况

东南亚某国水利资源丰富，某内河梯级水电站项目已经开发数年，该内河流域共规划3个电站，其中两个已经建成并发电。目前，剩余一个未开发的电站（简称“第三电站”）开发协议2020年到期，这已经是该电站开发协议第二次续期。“第三电站”设计造价5亿美元，与国家电力公司签署了PPA，当地银行愿意在电站建成后提供中长期贷款。

“第三电站”的业主为当地某设备修造厂（简称“业主A”）和电站所在地原省长（简称“业主B”），其中业主A持股80%，业主B持股20%。目前，为筹集资金，尽快启动此项目，业主A作价3000万美元，出让其持有的80%股份中的60%。

中资某企业C获得该项目信息后，拟入股该项目，并希望以此获得项目的总承包业务。企业该做好哪些相应的准备，就业主开出的条件，下一步谈什么，怎么谈呢？（注：为便于理解，本案例假设业主B满足所有与融资相关的要求，仅分析业主A的相关情况。）

二、项目融资可行性简析

面对众多的融资类项目，企业首先要快速判断项目的融资可行性，寻找影响融资可行的关键结点。针对这一工作，我们可以利用《融资策略和案例分析》中所提出的融资可行性分析框架来分析。

（一）国别风险和担保

中国信保《国家风险分析报告》评级显示，项目所在国国家风险为6级，风险中等，总体看风险不高，金融机构可以接受。

项目为商业项目，从现有获得的信息看，项目建成后当地银行愿意提供中长期贷款，并就此承诺愿意向建设期贷款银行提供相应的承诺函或担保函，通过对该银行资信调查，担保能力可接受。

（二）项目的可行性

项目的可行性我们仅分析最重要的合规性和经济可行性。就合规性来说，项目已经获得了开发权和PPA，开发权到2020年，同时，该内河流域内其他梯级电站已经建成发电，合规性毋容置疑。

关于项目的经济可行性，从现有信息分析，我们可以认为该项目经济效益较好，原因有两个：

一是当地银行在项目建成后提供中长期贷款，且同意就此承诺提供担保；

二是流域内其他两个电站已经建成发电，未见出现经济效益问题。

点评：这种基于现有信息的初步判断，既可以节约可研工作的投入，也可以节约前期研判项目的时间。

（三）业主资信状况

业主的资信状况是一个相对概念，业主的主营业务与项目的相关性，资信能力与项目规模直接相关。当然，业主实力越强，越有利于项目的推动。

通过对中国信保提供的该项目业主资信报告分析，该项目的业主A的资产状况一般，与该项目的投资规模不匹配，其主营业务也与项目关联性不大。我们可以初步判断项目业主运作此项目有一定的难度，这也是业主同意出让股权的重要原因。至于自然人股东业主B，也同样缺乏开发此项目必备的资金实力和经验（本文仅分析业主A）。

点评：围绕业主业务能力和资金实力的研判是融资可行性分析的重要的内容。

（四）承包商履约能力

参与此项目的中资企业C有过同类水电项目的施工经验，属于主业经营，履约能力满足项目需求。

（五）项目相关风险

中资企业在该国有同类项目的实施经验，风控体系完备，总体看项目建设风险可控。

根据以上融资可行性分析，本项目是否融资可行的难点是项目业主的资信状况，这也是该内河流域梯级电站仅剩下“第三电站”仍然没有开发的症结所在。

三、项目股权结构及投资效益相关分析

既然找到了本项目融资的难点，后续企业该如何有效工作，把握谈判要点，设置谈判底线，快速研判项目能否继续推进呢？结合以上分析，资金及担保能力是本项目的要点。

（一）通过股权结构分析资金需求

结合项目基本信息，我们先列出股东结构变化前后股东出资额及融资担保额度基本数据，其中原业主为业主A和业主B，中资企业为业主C，具体数据见表1。

表1清晰的反映了业主A愿意出让60%股权的情况下，股东出资额及潜在担保额的变化情况。其中股东出资额是对业主的最基本要求，既假设此项目可以按照“项目融资”（无追索）模式融资的情况下，股东出资是充分且必要条件。

按照出让股份后的股权分配格局，业主A在获得3000万美元股权转资金的情况下，仍需要再出资1800万美元；业主B需要出资3000万美元；业主C（中资企业）需要出资7200万美元，如果将股权转让款计算在内，业主C合计出资10200万美元。

（二）通过债权分析担保能力要求

如果此项目无法通过无追索的“项目融资”的方式解决资金，则对于银行贷款的债权部分，通常还需要业主提供相应的债权部分贷款的担保。如果是全额担保模式，表1中中资企业参股后的股权结构，以及同比例担保的原则，业主A需要提供11200万美元的担保，业主B需要提供7000万美元的担保，业主C需要提供16800万美元的担保。

（三）通过实际投入分析项目收益率

虽然初步判断此项目经济效益较好，原始股东可以依据可研报告的收益率来评价项目的经济可行性。中资企业C作为后进入者，在收购原业主A80%股权后，在此项目中持股48%，对应的股权资金投入7200万美元，同时，作为收购股份的后进入者，其初始投入还应计算购买股份支付给业主A的3000万美元，因此，中资企业的投资收益率肯定要低于初始可研报告的收益率。企业应参考同类或相关项目经验，并结合承包项目利润，重新评估投资收益率。

四、项目推进相关工作思路

（一）按投资项目工作程序做好基础工作

承包工程业务和投资类业务有较大差别，投资主体和总包业务主体还存在利益冲突，对于参股投资类项目，企业要按照投资项目的工作程序做好前期的尽职调查工作。

一是技术尽职调查。此项目未能如期开发，除了我们前期分析的业主资信能力问题，是否在技术方面也存在相关问题，如地质条件、水文条件不好，或者前期勘探工作不足等，均可能严重影响项目的建设成本；

二是法律尽职调查。项目原股东的相关背景，原业主A和B债务债权关系；项目土地归属、是否有土地纠纷、是否还有征地工作、开发权合规性等；

三是财务尽职调查。项目前期资金投入情况，业主A和B股权分配原则及投入等。

由于尽职调查工作需要投入大量成本，在项目前期，我们建议先从业主的资信调查和其投资意愿入手，并以此作为决定后续工作方向的基础。至于投入较高的技术和法律尽职调查，可以逐步进行，必要时结合以下分析及时停止，降低不必要的成本投入。

（二）充分调查业主资金实力

对于参股投资类融资项目，原股东资金实力是研判融资可行性的关键。了解业主的资金实力，可以通过资信调查和现场调研等方式。

资信报告是最简单便捷的业主资信能力调查手段，资信报告通常包括企业注册信息、企业沿革、经营状况、财务信息、银行信息、诉讼情况、抵质押情况等。企业在实地考察项目之前，通过资信调查报告，可以了解业主的基本情况，资金实力等基本信息，初步研判业主资信能力。

现场调查是了解业主资信能力的最直接的手段。在采用资信调查报告了解业主的相关背景后，对于资信报告中无法明确的内容，可以通过现场调查来协助补充。

关于业主资信能力强弱的判断是一个相对的概念，要结合资信报告和现场调研的情况，以及项目的规模综合研判。即使业主经营状况及财务指标较好，但其资产规模与项目规模有较大差距，其资金能力并不能满足项目资本金投入和担保要求，也就是说，对于特定项目，业主资金能力依然不足。

（三）各类可能性的谈判条件

掌握了业主的资金实力，再与业主沟通其在此项目上的意愿，就基本掌握了谈判的条件和底线。此类项目业主的意愿通常有两种，

一是以前期工作投入占有股权，后续不再出资；

二是出售部分股权，后续按比例出资和提供担保。第二种情况，还要结合对业主资金实力的调查，判断其按比例出资和提供担保的能力，在此基础上，结合其能力和意愿落实相关工作。

1. 原业主出售部分股权，有能力按比例出资和提供担保情况

原业主有能力且有意愿按股权比例出资和提供债权担保，是较为理想的状态，中资企业只要做好收购股权的估值，测算内部收益率是否满足企业要求，与原股东做好股权转让谈判即可。

但在咨询过程中我们发现，很多业主拥有项目的开发权，却没有资金做项目的后续开发，即便部分原业主有相关产业且经营状况较好，却往往不愿意在新项目上投入太多资金，完全寄希望于中资企业，此类项目需要中资企业做好相应的研判。

2. 原业主出售部分股权，无能力按比例出资和提供担保情况

对于原业主有资金，但无能力按比例出资和提供担保的情况，我们要进一步了解原业主能够提供的最大出资额和担保额，并根据其最大出资和担保额计算原业主可能获得的最大股份，谈判时，中资企业要向业主提出股权比例建议，或者建议其引入其他股东的要求。

本案例中，原业主A提出出让60%股权，作价3000万美元的设想，根据后续的资信调查和现场考察，业主A对于后续的补充出资1800万美元和提供相应的担保有一定的难度，因此，中资企业应结合其资金实力与原业主探讨调整其股权比例的可能，而不是当前32%（业主A），20%（业主B）和48%（中资企业C）的股权比例，这是此项目继续谈判的前提。

3. 原业主以前期工作占有股权，后期不再投入

此类情况是原业主仅有项目开发权，希望通过出让项目获得利益，并继续持部分股份。此类情况如果原业主不放弃高持股比例的要求，中资企业应选择放弃。

还以本项目为例，如果原业主A根本没有资金，则原业主A提出的3000万美元出让其持有的60%股份的计算方式，从本质上就难以成立。在这种情况下，谈判前，中资企业需要对收购该项目全部或绝大部分股权的情况进行必要的估值，并评估项目前期开发费用。基于项目估值、项目前期开发成本及溢价，中资企业在评估投资收益率符合要求的前提下，与业主探讨溢价收购其绝大部分股份的可能性。

4. 明确项目资金投入是否满足企业收益率要求

以上三种可能性，中资企业在收购相关股权过程中，均应重点分析实际投入及收益率是否满足企业要求，来判断是否推动项目。

五、承包企业参股投资类融资项目开发建议

当前，越来越多的企业通过股权收购的形式获得项目的开发权，此类项目如何操作，结合咨询工作，我们提出如下建议。

（一）承包企业要按照融资思维考察项目

海外工程承包与海外投资在经营理念有较大的差异，承包工程企业往往为了获得EPC承包合同，愿意以小比例参股的形式参与项目的投资。我们通过此案例分析发现，企业在开发此类项目过程中，需要早期判断参股投资类融资项目的融资可行性，虽然部分项目的经济性看起来较好，但由于项目业主资信能力难以满足融资需求，若不能尽早确定谈判方案和底线，将造成前期跟踪时间长，投入大，久拖不决，浪费人力和资金。

（二）重视融资类项目的股权设计

股权结构是融资类项目获得融资的基础，金融机构更愿意为股东实力强的项目提供支持。本案例中，其余的梯级电站均已经开发并网发电，仅余此电站未能开放，且当地银行还愿意为此项目建成后提供中长期贷款，分析下来，项目迟迟未能开工的主要原因就是业主实力不足。中资企业在开发类似项目过程中，要重点考察项目原业主的资金实力，尽快明确谈判思路和方案，为原业主设置谈判底线，对于不愿意接受底线的业主，应放弃跟踪，节约时间和资金。

（三）科学研判设置商务条件

作为原业主通常希望获得更高的回报，占有更大的股份，中资企业应科学判断原业主的相关条件是否符合融资的客观要求。此项目中作价3000万美元的股权出让比例，与原业主实力、项目收益率等并不匹配。在商务谈判过程中，企业应结合项目收益率、股权投入资金、股权收购成本、担保条件等，计算各种情况下中资企业与原业主资金投入及相应权益，并提出可行的建议方案。

（四）明确此类项目开发工作思路

近年来，股权并购类项目机会较多，理清工作思路和资金投入次序，不但可以提高项目推动效率，还会降低前期开发费用。

许多企业在处理投资并购类项目时，为了更准确的判断项目的可行性，通常会在前期投入人力和资金开展尽职调查和可研工作。以此项目为例，我们认为，前期是否投入大量人力和资金需要谨慎决策。根据此项目的基础信息，可以初步判断项目的可行性及大致商务谈判框架，并不需要投入资金开展可研工作，并且可以通过早期设置商务谈判底线确认是否继续重点推动此项目，这将更有效率并降低前期开发成本。

（五）借助咨询机构协助研判可行性

融资类项目牵扯的参与方较多，对组织协调能力、融资经验、相关条件要求较高，并不是所有的企业都有能力做好，尤其是刚刚开展投资类业务的承包企业。因此，建议企业聘请有经验的融资顾问协助做好融资前期的相关工作。

目前国内提供此类服务的金融机构较多，如中国信保资信评估中心与中咨公司联合推出了“2+1”顾问服务，与中国工商银行专项融资部联合推出了海外项目融资“总协调人服务”，均可以为企业提供海外项目的融资顾问服务。