背景介绍

乌拉圭乌拉圭人口342万，领土面积为17.6万平方千米，为南美洲第二小。经济规模较小，产业结构单一，依赖出口。2020年乌拉圭GDP约合536亿美元，人均国内生产总值约1.5万美元，但失业率高达10%，财政赤字较高。经济和出口结构单一、企业投资意愿下降等问题越发突出。林业是乌拉圭外商投资较为集中的领域，在发展传统农牧业基础上，乌拉圭引进外资建设纸浆厂等新兴工业设施。

熟悉拉美市场的同仁都很清楚在拉美国家做业务有四个棘手的难题：获取环评证书、处理社区（原住民）关系、征地、劳工关系。四大难题相互交叉、相互影响。而在乌拉圭处理劳工和工会关系、环评问题、社区问题、征地事宜更加棘手。

“乌拉圭河纸浆厂纠纷”在本世纪初引起全球的瞩目。该纠纷的原委如下：乌拉圭河由乌拉圭和阿根廷两国共享，并受到一项条约的保护。2003年开始阿根廷人担心西班牙和芬兰企业在乌拉圭境内的建设纸浆厂会污染河水，影响其生活，组织了一些示威活动和抗议。此纠纷实际由“环境问题”引起，并引发了罢工和骚乱。后续诉诸法律和外交手段， 阿根廷在国际法庭诉乌拉圭，由于双方之间的外交，经济和公共关系冲突，争端还影响到旅游和运输以及两国之间的友好关系，耗时10余年才得以解决。

好生意都是谈出来的

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Business is business.商业的本质，就是价值交换；有利益需求，就有相互的合作，各付所有，各取所需，各得其所。有利益，有价值，就有了互相的合作和交易，相互的满足和利用，这就是商业的本质，各取所需。

乌拉圭中线铁路PPP项目的商业安排是全球商业史上少见的：乌拉圭政府为了鼓励芬兰UPM公司（UPM公司是世界第三大纸和纸制品生产商，具有百年历史。其总部设在芬兰赫尔辛基，年营业额百亿欧元以上）在乌拉圭中部省份投资约30亿美元建设纸浆厂，同意了UPM公司的18项诉求，其中一个诉求即乌拉圭政府以PPP模式修建纸浆厂的配套铁路即“Ferrocarril Central ，中线铁路”，旨在帮助UPM公司运输纸浆。UPM公司将乌拉圭中线铁路项目的启动，作为其投资建设纸浆厂前提条件之一。此外乌拉圭政府还同意为项目建设配套的输变电设备以及运输港口。为了修建此铁路乌拉圭政府通过国际招标选择中线铁路PPP项目的特许经营方，2018年乌拉圭SACEEM、BERKES和西班牙Sacyr、法国NG这4家企业组成的联营体Vía Central被授予了此项目。2019年7月UPM同意在乌拉圭中部省份帕索德洛斯托罗斯地区投资27亿美元建造新的纸浆厂，这是UPM有史以来最大的一次投资。该项目建成后，将对乌拉圭的经济发展产生重要影响，预计将创造4000个稳定就业岗位，增加乌拉圭10亿美元的年出口贸易额，并为乌拉圭每年贡献1.2亿美元的税收，乌拉圭国内生产总值由此将永久性提升约2个百分点。

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UPM公司和乌拉圭政府的谈判自2017年开始，2019年5月乌拉圭政府称已就纸浆厂投资条件事与UPM达成一致。乌政府除了同意修建项目的配套铁路、输变电线路以及港口外，还同意了项目税收减免、政府协助处理工会问题以及劳资纠纷。在该谈判过程中的一大难点是工会问题——乌法律中有工人在罢工过程中有权暂时占领企业的规定。UPM希望能和乌政府、工会在处理劳资纠纷方面达成一份具体的三方协议，以避免项目在工会问题上面临的不确定因素。UPM深知在乌拉圭处理劳工问题是企业最棘手的问题之一，通过借政府之力，协助处理劳资以及工会问题，为其解决后续工厂运营的后顾之忧。

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UPM的商业思路、谈判策略以及谈判定力让人拍案叫绝。UPM对自己的谈判地位有清晰的定位，通过掌握主动提升自己的谈判地位。在和政府谈判过程中不卑不亢，明确底线不达目的不罢休，最终17项诉求都得到乌政府的认可并通过协议的形式正式确定了下来。

中线铁路一波三折

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中线铁路连接Paso de los Toros市至蒙德维，全长270公里。项目通过 PPP模式来执行。特许经营合同期限18年，特许经营商负责项目的投资、融资、设计，施工运营，其中施工期3.25年，运营期14.75年。项目建成后需达到80公里运行时速。

众所周知，在全球范围通过PPP模式执行的大型轨道交通项目屈指可数。在乌拉圭这个总人口342万的国家如何能通过PPP模式吸引国际投资商参与总投约10亿美元的中线铁路项目？首先，乌拉圭的主权信用评级高，至今维持投资级的评级；其次：项目商业可行性高。项目建成后服务UPM纸浆厂以及周边的其它纸浆厂，提升乌拉圭物流货运水平是“刚需” 再次：项目的支付安排设置合理。乌拉圭交通与公共工程部向特许经营方付款，而非UPM向特许经营商付费，属于政府付费项目。且运营期政府按照可用性付款进行付款 (“Payment upon Availability” (PPD) )特许经营商不承担商业风险。支付币种为美元和乌拉圭比索，比索支付部分美元计价，比索支付，穿透了汇兑风险。最后：特许经营协议的风险分配合理，如项目的征地是政府方的职责，特许经商不承担征地职责；由于工会组织的罢工导致项目暂停，特许方有权获取项目的延期。此外项目本身属于旧线改造，施工难度相对低。

此项目路演阶段获得了国际投资商特别是欧洲基建投资企业的青睐，但项目历程波澜四起：

启动招标：为了启动中线铁路，乌拉圭交通与公共工程部于2017年组织招标项目招标。

财务标开标：2018年进入财务开标阶段，乌拉圭SACEEM、BERKES和西班牙Sacyr、法国NG这4家企业组成的联营体Vía Central该项目仅剩的唯一一家仍具投标资格的企业。

评标纠纷：此次财务标开标时，此前被乌拉圭交通部以“母公司未明确支持”为由而取消竞标资格的西班牙Acciona公司在现场表示：Acciona公司在技术评标阶段得分最高，为该项目开出的价格也低于Vía Central集团8.3%，对乌政府曲解标书取消其竞标资格表示不满，表示将启动乌国内申诉并保留进行国际仲裁的权利。

授标：最终联营体Vía Central被授予了此项目

高级贷款融资关闭：2019年11月8.6亿美元的高级贷款融资关闭；

夹层贷款融资关闭：2020年9月实现了7500万美元夹层贷款（second-lien mezzanine facility）的融资关闭；

项目施工延误：2020年11月项目因遭遇征地问题出现工期延迟。

融资结构解析

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中线铁路的总投资额高达11亿美元，其中政府在建设期支付6000万美元，其余资金缺口约10.4亿美元由特许经营方自行筹措。针对项目的资金需求，特许经营方分别通过Senior debt 以及second-lien mezzanine facility筹措到了8.6亿美元以及7500万美元共计约9.35亿美元。通过这种安排，项目sponser通过少量的资金（约6500万美元）撬动了10亿美元的项目，杠杆用到了极致，可谓“四两拨千斤”。

针对8.6亿美元,期限达17年的双币种Senior debt分为3个tranches：

Tranche 1: 美洲开发银行以A/B Loan的模式提供，其中A loan 3亿美元，B loan 1.6亿美元由三井住友及意大利联合圣保罗银行(Intesa Sanpaolo)提供；

Tranche 2: 拉丁美洲开发银行 (CAF:Development Bank of Latin）通过平行贷款提供8500万美元贷款；

Tranche 3: 3.15亿美元等额的乌拉圭比索贷款由CAF旗下的资管公司CAF-AM提供；

针对7500万美元的夹层贷款（second-lien mezzanine facility）由美洲开发银行以A/B loan的形式提供，其中美洲开发银行提供 A loan750万美元，B loan 6750万美元由 GIP提供（Global Infrastructure Partners是一家基建投资基金公司，总部位于纽约。其私募股权投资业务遍布能源、运输、水源和废物等领域）这是美洲开发银行第一次以A/B Loan的形式提供从属债务融资（It is IDB Invest’s first subordinated A-B loan structure for an infrastructure investment in Latin America）。

夹层贷款属于从属债务（Subordinated Debts）的一种，受偿位于Senior debt之后、股权之前，和“投贷联动”和“债转股”具有相同的基因。国外从属债务融资业务中的资金机构、投资方以及偿还期的总结如下：

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此项目的夹层贷款融资的安排非常创新,具体分析如下：

  • 直接由SPV作为借款人，缓释了项目股东的出资压力且夹层贷款的资金成本通常低于股权投资者的投资收益预期；

  • 给特许经营方更灵活的还款安排，特许经营方根据项目现金流的情况，进行灵活还款；

  • 夹层贷款可以视为债务融资起到了税盾的作用，提升股东投资收益率；

  • 对于夹层资金提供方（美洲开发银行和GIP）来说，夹层贷款作为劣后于

    senior debt的借款，借款方可享受高于senior debt借款方的收益，如项目出现还款风险，夹层贷款提供亦可转化成“股权”，给了资金提供方更多的选择。

    项目财务顾问对此结构和安排也做了很高的评价：The mezzanine debt is provided at the project company level under a second lien structure, a relatively rare structure for subordinated debt investments in Latin America which are more commonly placed at HoldCo level。）