特许经营项目中“有限合伙企业”模式的内涵与价值

与过去PPP模式中施工类央国企一枝独秀相比，新机制下的特许经营模式毫无疑问将呈现出群雄逐鹿的景象。《国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部<关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见>的通知》（国办函〔2023〕115号，简称PPP新机制）中明确体现出了以下特点：其一，聚焦使用者付费项目，使得运营商的地位受到了空前的提高，建筑商的角色从首席中渐渐褪去；其二，最大程度地鼓励民营企业参与，使民营资本在特许经营项目中获得了前所未有的发展机遇。基于以上分析，我们认为未来的特许经营项目，必然呈现出民企与国企共融、运营与建设并举的全新局面，而在这样的新场景之下，“有限合伙企业”模式将会较比以往更能发挥出重要的价值。

基于此，我们将对“有限合伙企业”在特许经营项目中的应用进行一定的阐述，鉴于有限合伙企业涉及的内容较多，本文为第一部分。

一、特许经营项目中有限合伙企业的内涵

有限合伙企业作为一种组织形式，其在不同的项目中体现的内涵是完全不同的。例如在常见的产业投资领域，有限合伙企业的内涵聚焦于募集与投资；而在员工持股平台领域，有限合伙企业的侧重点则在于如何对员工进行股权激励。那么，在基础设施投融资领域，有限合伙企业又展现出了另外的风采。

1.有限合伙企业的概念

有限合伙企业是一种有别于有限责任公司的组织形式。有限合伙企业起源于我国的《合伙企业法》。《合伙企业法》规定，“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”

对于有限合伙企业在特许经营项目中的应用方式，我们通过下图可以更加直观的感受。

上图是一种比较典型的有限合伙企业参与特许经营项目的方式，但是在实践中仍然还有其他多种方式，我们在本文的下面部分也会有所阐述。

有限合伙企业不是一个独立法人企业，不能独立承担民事责任，如果该企业产生了债务，则由普通合伙人和有限合伙人根据法律规定来承担还款责任。另外，从实践中看，有限合伙企业由于不是独立法人企业，其贷款受到了很大影响（虽然法律层面上看，有限合伙企业完全可以贷款，但是实践中很少有金融机构愿意与这样的企业合作），因此，它通常不能成为特许经营项目的项目公司，而主要是作为项目公司的股东。

2.关于合伙人构成

有限合伙企业存在两类合伙人，即普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。所谓普通合伙人，是指对有限合伙企业承担无限连带责任的合伙人；所谓有限合伙人，是指对有限合伙企业仅以出资额为限承担有限责任的合伙人。从数量上看，有限合伙企业至少存在一个普通合伙人和一个有限合伙人，否则，有限合伙企业的法理基础将不复存在。

聚焦到特许经营项目，普通合伙人在有限合伙企业中起到了管理企业、整合资源、筹集资金、运作项目等各方面作用，当然对于特许经营这种投资额较大、复杂性较强的项目来说，并非某一个普通合伙人都具有上述的全部能力，可能是不同的普通合伙人各负其责。简而言之，普通合伙人体现的是“募投管退”的能力，可以理解为项目的“操盘手”。有限合伙人的作用相对比较单一，主要功能就是为有限合伙企业提供资金，因此主要体现的是“投资能力”。但是，这并不能说有限合伙人就是以投资作为本质目的，在基础设施领域内，很多施工企业承担了投资人的角色，其内在动力显然并不在于投资收益而是在于工程利润。

3.关于合伙企业的管理

有限合伙企业中并非所有的合伙人都具有对有限合伙企业的管理权，《合伙企业法》规定，由普通合伙人执行合伙事务。《合伙企业法》常用“执行事务合伙人”一词，但市场中“管理人”一词更为普遍，本文遵循行业惯例，采用“管理人”的称谓。关于管理人的具体职权范围，法律并没有具体规定，而是赋予了合伙人自由协商。结合前述（1）的描述，管理人通常体现企业管理、项目运营、市场推广、渠道搭建、资源整合等一个或者多个职责。

同时需要说明的是，有些合伙企业中并不只有一个普通合伙人，此种情形下，并非所有的普通合伙人都是管理人，两者的关系为普通合伙人包含管理人，也就是说管理人应为普通合伙人，但不能说普通合伙人就是管理人。但是，市场中经常把合伙企业管理人和普通合伙人同等对待，尽管这种观点并不准确，但是也并没有对项目实施造成实质性障碍，不过，在专业人员真正设计方案时应严谨遵守政策法律的规定。

4.关于合伙人的收益分配

有限合伙企业的合伙人收益分配制度与其他组织形式（例如有限责任公司、普通合伙企业等）具有明显的不同，它体现出了一种复杂的性质，对此我们需要从三个方面来进行阐述：

（1）普通合伙人与有限合伙人之间的分配

首先我们先假定普通合伙人与合伙企业的管理人合二为一。合伙人之间的收益分配由合伙协议进行约定，根据行业惯例，普通合伙人将每年获得固定管理费，管理费数额通常不超过2%（常见的是0.5%、1%、1.5%、2%）。此外，在合伙企业产生收入后，普通合伙人与有限合伙人之间按照一定比例进行分配，例如常见的20%：80%。若合伙企业的经营收入超过约定的额度，普通合伙人还可以获得超额收益分配。

这种分配制度是在产业投资领域中最典型的分配方式，对于特许经营项目来说，有些项目可能继续沿用此种办法，有些项目则可能表现为另外的形式。例如，很多特许经营项目中，有限合伙企业的搭建仅仅是出于项目运作需要（对此，本文下部分将进行介绍），社会资本方指定关联企业作为普通合伙人不是为了获得管理费，此时普通合伙人将可能获得极低的费用。

（2）普通合伙人内部的收益分配

当有限合伙企业的普通合伙人为多人时，很可能出现有些普通合伙人并不是管理人（简称“非管理人GP”）的情况，此时就很可能产生非管理人GP与管理人之间的收益分配问题。目前看，这种收益分配制度和话题在市场上的关注度并不大，但是随着特许经营项目的不断深入，这种方式的出镜率将会越来越高。例如，在某一个特许经营项目中，一个民营企业运营商与央企建筑商设立了一个有限合伙企业（这是一个比较简单的结构），央企建筑商很可能出于风险控制角度而指定一个关联企业作为非管理人GP（意图在关键时刻行使否决权），但是，管理人还是由民营运营商担任。此时，作为非管理人GP并不在于获得收益，并且也并没有如民营运营商一样的付出了工作量、资源与能力，因此，其不需要（也不应）与管理人获得相同的管理费。因此，就可能出现管理人获得较高管理费（例如每年1%+超额收益分配），非管理人GP仅获得覆盖其投入成本（主要是人员成本和必要的办公成本）的基本收益。

（3）有限合伙人内部的收益分配

对于特许经营项目来说，有限合伙人很可能由多人组成，最典型的就是投资、建设、运营三个环节所对应的三大社会资本方——投资人、建筑商、运营商。这三种不同类型的有限合伙人有各自不同的价值取向：投资人在意投资利润、建筑商关注工程利润、运营商则显然倾心于运营收益。在有限合伙人的投资收益层面，投资人显然比建筑商、运营商更渴望投资收益，因为除了投资收益外，投资人基本上从项目中很难获得其他直接收益（项目撮合费用等不在其列），因此，对于投资人的收费分配必然是最高的。当然，不是说建筑商和运营商都不想获得投资层面的高收益，利润当然是多多益善，但是，这种愿望通常情况下很难得到满足，除非一个项目的经营收入异乎寻常的可观，这在全国的特许经营项目中无异于沧海一粟。

具体的收益分配比例目前并没有形成行业惯例，我们建议如下：投资人依照其投资收益要求确定有限合伙人的收益，建筑商和运营商以“预期的总投资收益—工程和运营层面的收益”作为有限合伙人的投资层面的收益。当然，实际进行财务测算时，是具有一定难度的，而且，这也只是一种预测，现实收益可能与之存在一定的差距。

5.关于有限合伙企业与有限合伙制基金的关系

在讨论有限合伙企业的时候，我们还需要讨论一下基金的问题。有限合伙企业天然就是基金的一个重要的载体。随着我国经济的发展，基金这种事物已经越来越多的出现在国民经济的各个领域。本文所谈的特许经营领域，当然也不能完全将其排除在外。

我国的基金主要有三种组织形式，即公司制基金、契约制基金、有限合伙制基金，其中有限合伙制基金的应用率最广。很多人认为，特许经营项目采用有限合伙形式就是指成立一只有限合伙制基金，这种观点是不对的，实际上是受了一种思维惯性的影响。有限合伙制基金尽管是“有限合伙企业”的典型应用类型，但是离开了有限合伙制基金，有限合伙企业同样拥有广阔的发展空间。

实际上，有限合伙制基金存在的价值主要在于可以合法的募集资金，即GP去募集LP资金。对于特许经营项目来说，通常的情况是社会资本方及相应的投资款已经预先筹备完毕了，只是大家为了某种战略目的才将传统的投资方式改为有限合伙企业，其中的GP与LP都是各方预先指定的，因此，有限合伙制基金的募集功能在特许经营项目中几乎没有得到发挥，相应的，基金也就失去了其存在的意义。当然，我们并不否认如果采用有限合伙制基金，那么理论上也有可能在特许经营项目中募集到资金，但是这种情况比较少见。无论对于地方政府还是社会资本方，在中标并设立了基金架构后，再去市场上进行募集资金，那完全无异于一种赌博，这种失败是各方根本无法接受的。

另外，之所以我们将基金形式与普通的有限合伙企业进行对比，也在于基金形式作为一种具有募集资质的机构，政策法规对其具有明确的监管要求（有关私募股权投资基金的监管要求和限制性规定的种类繁多，涉及到了基金管理人、有限合伙人、投资方式、收益分配等诸多方面，鉴于这并不是本文对主题，我们不再详细阐述）。对于大部分不需要募资的特许经营项目来说，采用基金形式非但对项目没有促进作用，反而增加了很多不必要的繁琐程序和约束。

6.有限合伙企业在过去基础设施项目中的应用

在过去的PPP模式或其他基础设施投融建领域中，有限合伙企业（通常以基金形式存在）确实也偶尔能够在舞台中展示一下身影，但并没有成为主流。有限合伙企业在过去存在的主要原因在于以下几点：第一，解决施工类央国企降低负债率的问题，即由有限合伙企业承担大部分投资款，进而在项目公司投资占比超过央国企，从而避免央国企对项目公司合并财务报表。实践中也很有可能央国企也成为了合伙企业中的LP，而不是与合伙企业并列合作，但其本质作用并没有变化。第二，过去的PPP模式大都是采用政府付费和可行性缺口补助的回报机制，其他基础设施投融建项目也都由本地国有企业（以融资平台公司为主）来回购合伙企业的投资款，这就形成了项目的投资收益相对稳定。

基于以上两点原因，很多央国企就有意愿引入一个“资金方”参与投资（当然理论上也可以由资金方与地方政府或本地国有企业直接合作主导项目，然后整合建筑商和运营商参与，但是，从实践看，绝大部分的“资金方”并没有主动开拓市场，而是处于被动参与的角色）。这种“资金方”的类型通常有两种，一种是具有雄厚资金实力的实体投资人（也包括信托公司等可以以自己名义合法募集资金的金融机构），这种资金方基本上就是以公司名义直接投资，采用有限合伙企业形式的可能性有限；另一种则是基金形式，以有限合伙制基金为主要的基金类型。但是，随着2018年中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会（已撤销）、 中国证券监督管理委员会联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（业内称为“《资管新规》”），这种有限合伙制基金形式变得举步维艰（由于这部分并不是本文的重点，我们不再阐述）。

二、有限合伙企业在特许经营模式中的价值

本文开篇就做过描述，PPP新机制下的特许经营项目，国企与民企、建设与运营将很可能融入于一个项目中，此时传统的公司制形式很可能一筹莫展，而有限合伙企业形式却因其特殊性，能够将不同行业、不同性质、不同利益追求、不同经营风格的主体包容在一起，从而保障了特许经营项目的顺利实施。

1.解决投资与收益的矛盾

如前所述，当投资人与建筑商、运营商同时出现的时候，投资人通常只能从项目公司的利润分红方式来获得回报，而建筑商和运营商则是通过项目公司的利润分红和项目公司二次委托形成的施工收益和运营收益进行综合测算，因此，社会资本方的各主体对项目公司的股东分红数额的要求存在很大的区别。如果在传统的公司制形式下，投资人获得高收益率的分红，而建筑商和运营商获得低收益率的分红，明显与“同股同权”的基本规律相矛盾。如果各社会资本方均为民营企业，那么通过公司章程的设计，是可以实现不同的利润分红方式，但是，面对国有资本参与的情况（这种情况即使在未来仍然会是普遍现象，至少对于建筑商来说，仍然将是央国企占据超半壁江山），这种制度安排将很可能遭受到国资审计、监管部门的质疑。毕竟在当前的政策法规中，仅有政府出资人代表可以放弃分红或者少分红，而其他国有资本并没有获得这个特权（此问题可参考《财政资金对特许经营的支持（一）：项目建设期的“政府投资支持”》）。

而有限合伙企业模式下，普通合伙人与有限合伙人之间、普通合伙人内部之间、有限合伙人内部之间，都可以通过合伙协议的约定来实现不同的投资收益诉求。具体来说，一种方式是建筑类和运营类有限合伙人可以少获得投资收益，另一种方式是投资人可以优先进行分配（即优先级LP），从而尽量确保其预期收益，而建筑类和运营类有限合伙人进行劣后分配（即劣后级LP）。关于优先级与劣后级的问题，我们在下一篇文章中阐述。

2.解决投资比例与控制权的矛盾

从我国当前的实践看，涉及特许经营相关领域的运营商呈现出了以下特点：一是行业领域内的运营商很多都是民营企业，其投资能力本就十分有限，再加上三年疫情的影响，使得很多企业面对投资实在无能为力；二是大部分运营商（除少数上市公司外），不管其是否有资金能力，大都采用轻资产运营的经营理念，通常在项目中的投资比例很少或者不参与投资。因此，在项目公司中，运营商的投资比例很可能非常低（例如1-5%）。但是，从另一个方面看，在未来明确聚焦使用者付费的原则下，运营商的地位并不仅是不可或缺，而是必将成为项目公司的主导方。以上形成的局面是，占有很小投资比例的运营商，却要成为未来项目的操盘者，这显然就与传统公司制形式下的大股东拥有控制权的基本模式相背离。若要让拥有控股地位的大股东放弃对项目的控制权，对于绝大部分的企业来说是难以接受的，对于国有资本来说则更是可能遭受到审计、监管机构的问责。

而在有限合伙企业模式下，轻资产运营商完全可以通过很少量投资获得管理人地位，从而合法合规的实现对有限合伙企业的控制，进而实现对项目的控制。当然，本文之前也说过，如果国有资本或者其他投资人担心项目的风险，则可以指定其关联企业作为普通合伙人，以起到监管与制衡作用。

3.实现付出与收获的一致性

特许经营项目通常周期很长，目前在政策上可以达到40年甚至更长。在如此长的周期里，社会资本联合体中各成员的工作内容可能是完全不同的，尤其是对于建筑商来说，当项目建设完毕后，其主要任务已经结束，未来的设施维养工作可以交给当地企业实施，即便是其自行完成也仅付出很小的精力，未来的漫漫长路基本上都是由运营商负重前行的。

按照常规思维，运营商应在长期的经营过程中努力工作，以期望项目公司获得更多的收益。但是在传统的公司制形式下，即便是项目公司获得了很高的收益，但提供了主要贡献的运营商却因其自身股权比例较少而在股东分红中收获甚微，大部分公司利润将被建筑商和投资人获得。尽管建筑商和投资人作为股东获得利润分红是理所当然的，但是，建筑商在施工完成后已经不再对项目具有较大的贡献（此时建筑商的施工收益已经获得了），在此种情况下，如果继续因其股权比例较大而获得了项目公司的超额收益，难免存在“不劳而获“之嫌，这种不公平将可能影响到运营商的动力，以及可能与社会资本方之间存在了间隙和摩擦，在几十年的时间里，这种矛盾将有可能一点一滴的加剧，最终导致了彼此关系的紧张甚至决裂。而有限合伙企业，则可以使运营商以管理人或普通合伙人的身份存在，相应的确立其超额收益分配制度，从而实现其“多劳多得”。

综上1、2、3，我们可以看到，有限合伙企业形式的确在很多方面具有公司制形式不可比拟的优势，能够在很大程度上促进了投资人之间的和谐统一，实现不同社会资本方各得其所，在数十年的合作岁月中，这种和谐性是弥足珍贵的。