前言：2018年开始的全球政治经济风险高发窗口期已经进入了一个新的小高潮，或许我们不久之后又会看到 ENR 重回 225 甚至 200的年代。

ENR 250 International 排名里，如果按照国际市场营业额来排，中国、西班牙、美国、韩国位列前四强。

但如果按照入选ENR 250国际承包商数量来排，这个四强榜单就变成了：中国、土耳其、美国、意大利。

其中，意大利以15家上榜数量超过欧洲国际承包实力最强的西班牙，夺得欧洲冠军。

在意大利的国际承包商当中，名列三甲的通常是这3家公司：

1. Saipem

2. Salini Impregilo

3. Astaldi

前二者属于专业性很强的公司 – Saipem 作为意大利石油公司ENI的子公司主要就是从事油气化工的工程承包；而Salini Impregilo 的特色业务是水电，并且和中国电建、葛洲坝并称世界三大水电公司。

真正算得上土木承包商的，是排名第三位的 Astaldi 。

Astaldi公司创立于整整90年前的1929年，创立伊始就把公司的业务范畴定义为：意大利及意大利海外殖民地大型土木工程承包商。

所以在上世纪30年代，完成了意大利国内的一些重点项目后（比如罗马-那不勒斯铁路），Astaldi随着墨索里尼和意大利军队开始向非洲发展 – 从最初的埃塞俄比亚（1940年完成亚的斯亚贝巴-大湖公路），一直拓展到肯尼亚、乌干达等国家。

二战结束后，Astaldi 在非洲的业务反而进一步扩大 – 从50年代到90年代，Astaldi的业务向西非的科特迪瓦、安哥拉，扎伊尔(刚果金)、北非的利比亚、南非的赞比亚延伸，并在中东地区的沙特、黎巴嫩，美洲的委内瑞拉、洪都拉斯，亚洲的泰国、巴基斯坦，甚至华约国家（前苏联和东德）都开始承揽项目。

* 其中在巴基斯坦承建的Tarbela和刚果金的英加1、2期如今都有中资企业在做后期工作。

90年代后，Astaldi在美国安营扎寨，并取得一席之地；自此，这家发轫于欧洲的承包商，完成了全球化的布局。

Astaldi内部组织结构

* 图不是很清楚，但比较有特色的一是concession 公司，二是 main purpose companies。

然而就是这个有着悠久历史、多元化的海外市场、年收入在300亿左右的承包商，却因为意大利国内建筑市场环境恶化以及海外重大项目投资遭遇变故，在过去18个月内业绩一落千丈 - 到了不得不去寻求卖身的地步。

* 虽然这个标题有些夸张，但看看下面 Astaldi的股价，也会明白为什么业界疯传其已经到了破产边缘。

Astaldi的股价变化

而这个让 Astaldi 遭到重创的海外投资变故，则发生在Astaldi的传统优势市场 – 土耳其。

那下面我们就来说说让Astaldi翻车的这个国家和那个项目。

1. 土耳其之所以能成为欧亚大陆的十字路口、东方与西方的桥梁，是因为黑海海峡。

2. 黑海海峡由三部分组成：

A. 博斯普鲁斯海峡

B. 达达尼尔海峡

C. 马尔马拉海

3. 博斯普鲁斯海峡由于将土耳其首都伊斯坦布尔一分为二，所以又称伊斯坦布尔海峡：海峡西侧属于欧洲，东侧属于亚洲。

4. 正是在博斯普鲁斯海峡之上，分别于1973年和1988年建起了两座跨海峡大桥。

5. YSS 大桥则是跨伊斯坦布尔的第三座大桥； YSS 这三个字母代表的则是16世纪奥特曼帝国征服北非与中东的强势君主 - Yavuz Sultan Selim，其象征着土耳其历史的荣光和对帝国的热望,因此对于大权在握的埃尔多安有着不同凡响的意义。

6. YSS 大桥于2012年授标，2013年破土动工，2016年竣工。

在通车典礼上，除了土耳其总统与总理亲自出席外，保加利亚总理、波斯尼亚总统、黑山总统、马其顿总统、巴林国王、塞尔维亚与格鲁吉亚的副总理，甚至巴基斯坦旁遮普的首席部长均到场参加。

为一座桥，举行如此隆重的国际盛会，原因只有一个：YSS 大桥对于土耳其，不仅仅是史上项目融资规模最大的单体绿地项目，更是土耳其国际雄心的展现和埃尔多安的脸面。

7. YSS 大桥的投建商是意大利与土耳其的联合体 ICTAS-Astaldi。

该联合体能中标的核心要素之一是：在所有投标人当中，ICTAS-Astaldi给出的了10年零2个月的最短建设+运营期（第二名为14年9个月）：也就是说从项目开始建设到移交给政府之间的B+O的期限，只有10年出头。

而YSS大桥的建设期就需要3年。

这就意味着：除去建设期的3年，投建商在本项目中的运营或收费时间只有7年左右。

7年时间，对于任何一个大型PPP项目的运营，都不是一个宽裕的期限。

因为投建商要在7年这个时间固定的前提下收回所有成本并获得预期利润。作为主要收入是过桥费的YSS项目，在这7年里能有多少收入呢？

我们粗略地算一笔YSS的经济账：

7年总收入 = 每日收入X 365（天）X 7（年）

每日收入 = 日过往车辆 X 单次通行费

日过往车辆 ≈ 300,000 辆（政府数据）

单次通行费 = 9.9 里拉

所以，7年总收入= 300000 X 9.9 X 365 X 7 ≈ 76亿里拉

* YSS 还有铁路通行费、广告费等辅助收入，并未计算在内。

76亿里拉，在2013年项目动工之时大概相当于40亿美元。彼时，里拉对美元的汇率约为1.85 : 1；按照项目25亿美元的总投资额，无论是净现值 NPV 还是 Equity IRR 算起来都有着合理的回报。

但是，到了在2016年项目竣工之际，里拉对美元的汇率变成了3:1 左右。也就是说，76亿里拉从2013年的40亿美元变成了26亿美元。如果再按照净现值计算，本项目已经亏损。

2016年之后，里拉的贬值并没有停止。

美元对里拉从1:2到1:6的过程

根据最新的2019年8月份汇率，76亿里拉仅仅相当于14亿美元左右，项目无论怎么算，都已经出现严重亏损。

而且，这种亏损能够被弥补的可能性非常小，原因如下：

A. YSS项目很难通过提高过桥费来增加收入：一是因为过路过桥费的调整涉及到听证、以及行政机构与议会多层面的批准，实施起来难度非常大，二是YSS大桥并非伊斯坦布尔海峡的唯一大桥，如果YSS增加过桥费，用户完全可以选择另外两座跨海大桥。

* 对于收入严重依赖 流量X单价 的项目，政府通常保底或补偿的是流量，而不会补偿单价。YSS大桥预测日流量为300000车次，实际远低于这个数量，那政府层面是需要提供流量差额补偿。

B. 在欧洲，汇率掉期或汇率对冲在这种路桥收费项目中较为少见；且通常情况下的掉期或对冲服务是短期行为，很少有商业金融机构为5年以上的汇率风险提供类似服务。所以，汇率风险大概率无法通过金融机构转移。

C. 由于汇率贬值造成的经济效益下滑很难通过延长运营期限来弥补，其中最主要的原因是：本项目为美元融资，但项目本身的收入却是土耳其里拉，由于运营期内的汇率大幅下滑，造成所有融资条款中都会要求的 DSCR (偿债备付率) 无法达标，随即会触发相关的”保全”条款。因此，仅仅增加运营年限虽然可以增加项目投资人的 NPV，但无法满足融资机构在特定期限内还本付息以及偿债率的硬性指标。

8.YSS项目的融资

YSS大桥项目中，项目公司对外进行了23亿美元的融资，融资银团由七家银行组成，分别是：

Garantibank International

T.Garanti Bankası

T.Halk Bankası

T.İş Bankası

T.Vakıflar Bankası

T.Ziraat Bankası

Yapı ve Kredi Bankası

本次银团融资有两大特点：一是全部为土耳其本土银行；二是融资关闭只用了12个月。

对于一个占整个国家外汇储备2%的项目融资，全部由本土银行融资且从授标、签约、到合同生效以及工程开工，整个周期在一年内完成，那在我们看来只有一种解释：

YSS 大桥绝不只是一个简单的商业BOT，而是由埃尔多安政府力挺、甚至是指使银行支持的政治项目。

也正因如此，YSS 项目对于土耳其政府来说不能失败。

YSS 大桥项目如果失败，经济损失还在其次，政治筹码和国际颜面的损失才是重心。

这是“好大喜功”、一心致力于复兴土耳其帝国荣光的埃尔多安无法接受的。

这也就有了，之前ICBC 27亿美元的“再融资”。

那年的易董事长与土耳其财长

who is the son-in-law of Erdogan

然而，ICBC也绝不会平白无故的当白衣骑士 – 而且即便再融资成功、救得了YSS大桥，也救不回老股东Astaldi。

9. 小结

中国国际工程承包目前主要有两大趋势：

A. 特大项目化

B.投建营一体化

2000年之后，中国国际承包开始出现10亿美元以上的特大项目。根据最近5年的数据，10亿美元项目的总金额通常占到中国国际承包总额的25-35%之间；而投建营一体化则更是被业界反复提及。

这两种趋势，从正面看来是市场集中度提高、专业能力要求增加、复合型承包商应运而生的体现。但如果从风险角度看，这两个趋势每一个都可能给承包商带来难以承受的损失。

如果两者合二为一，成为一个巨额投资项目，那其便具备了“contractor killer” 类型项目的所有基因。

Astaldi就是这种项目的牺牲品 – 在一个自己算是比较熟悉的市场，虽然有着政治强人的加持，但依然被一个巨型的投资项目给击垮，正可谓是辛辛苦苦九十年，一夜回到二战前。而这种发达国家承包商翻车的例子，在最近已经出现了多起 - 从西班牙到日本到意大利可谓此起彼伏 - 预示着这个行业高危时期的到来。

最后，如果大家熟知 ENRInternational 排名的历史，便可以知道其经历过 250-225-250 的变化，而之所以中间出现过225，那是因为在那段时间内全球范围内凑不出 250家拿得出手的国际承包商。

所以我们会判断：

2018年开始的全球政治经济风险高发窗口期已经进入了一个新的小高潮，或许我们不久之后又会看到 ENR 重回 225 甚至 200的年代。

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