美联储降息对国际油价的历史影响与现实启示

在利率机制、汇率机制及信息效应与市场预期等传导作用下，美联储降息政策对国际石油市场产生溢出效应，造成国际油价波动。通过构建VAR模型和脉冲响应分析美联储降息政策与国际原油价格的关系。考虑到WTI原油期货合约于1983年上市，以1983年3月30日—2024年1月23日WTI原油日度价格的时间序列数据为样本，结合期间6次美联储降息周期，进行历史规律分析。美联储的“缓步式降息”“骤降式降息”“预防式降息”策略对国际油价的影响各不相同。当前，在美国通胀放缓、美国经济存在潜在衰退风险的背景下，2024年内美联储可能开启降息周期，短期内国际油价可能先跌后涨，长期将逐步恢复到正常区间。建议多措并举应对油价波动风险，依托上海原油期货规避汇率风险。

1美联储升降息政策对国际油价的影响机理

当前全球政治经济局势发生大变革，美联储（全称为“美国联邦储备系统”，即美国中央银行，英文为Federal Reserve，简称Fed）升降息政策等因素的溢出效应和扰动效应更加凸显，美联储升降息政策与油价之间的影响机理、作用路径更加复杂。研究认为，美联储升降息政策主要通过利率机制、汇率机制以及信息效应与市场预期机制对原油价格产生影响。

1.1 利率机制

美国联邦基金利率（Federal funds rate）是指美国同业拆借市场的利率，其最主要的利率是隔夜拆借利率。美联储公开市场委员会（Federal Open Market Committee,FOMC）一般每年召开8次会议，根据宏观经济和通货膨胀两者间的平衡制定目标利率，并进行相应的公开市场操作，以使联邦基金实际结算利率维持在既定的目标利率区间。

美国联邦基金利率对国际油价整体呈现负向影响。美国联邦基金利率是美国货币市场定价的锚，其调整会导致长期债券、抵押贷款等短期市场利率相继变化。原油作为全球最重要的大宗商品，利率变动对原油价格产生的影响引起学术界的重点关注。经济学家约翰•希克斯和汉森的IS-LM模型指出，扩张性货币政策降低了利率水平，当利率低于资本的边际生产率时，投资需求扩大，从而导致总需求扩大，提振原油价格。也就是说，扩张性货币政策可能会降低企业的投资成本，刺激投资和消费，从而增加对原油的需求，推升原油价格。有研究表明，2001—2008年，美国宽松货币政策带来的低利率提高了信贷需求，从而推升了包括原油在内的大宗商品的需求，提升了原油的实际价格。

1.2 汇率机制

美联储的降息政策也会通过汇率机制传导至国际油价。美联储降息会导致美元的收益率降低，投资者将更倾向于投资其他货币或资产，从而推低美元汇率，以美元计价的国际原油价格会随之产生变化。2002年至2008年8月的常规货币政策周期内，联邦基金利率上升造成国际资本流入，促使美元升值，但2008年9月金融危机爆发后，则表现为联邦基金利率的单位正向冲击倾向于使美元贬值的结果。目前美国长期的高利率环境对经济和消费的抑制作用已逐步显现，若2024年内美联储开启降息周期，下调联邦基金目标利率，会对投资和消费起到促进作用，从而带动原油需求，推升油价。

1.3 信息效应与市场预期机制

美联储利率决策会议预期对油价变化有重要影响。假设中央银行持有的信息与市场参与者持有的信息之间存在偏差，那么当中央银行发布公告时，可能会对市场参与者产生信息效应，会影响其他主体对货币政策的研判，从而调整和改变行为。有研究测算，美联储公开市场委员会发布声明可能会导致原油期货价格和交易量剧烈波动，美联储超预期上调联邦基金目标利率100个基点，会导致WTI原油价格平均下跌2.7%。也有学者建立符号限制的结构向量自回归识别方法时，发现一个正向的中央银行信息冲击将利率提高6个基点时，油价在两个月内上涨了1.7%。在加息与降息周期内，市场及交易员会对美联储议息会议结果进行提前猜测或押注，包括年内升降息次数、力度及时间节点等，特别是会议前美联储官员表态也会造成金融市场情绪波动，原油价格可能会因市场对美联储决议的预期而提前做出反应。以2015年为例，当年美联储的加息问题贯穿了全年，市场也对“买预期”做出了足够的回应，后来美联储确认了加息，但对美元利好以及对金银、原油利空的影响早已提前消化。不同于2015年，2023年的加息造成了原油价格较强烈的波动，源于对当时市场“预期的不确定性”。

2美联储降息政策影响国际油价的统计规律研究

当前美联储联邦基金目标利率维持在5.25%～5.5%的区间，处于近20年高位，对经济带来的负面冲击依然存在，美国经济数据出现疲软迹象。而且，连续加息影响仍未完全显现，美债集中到期逐渐暴露出融资风险。在市场对美联储将于2024年开启降息具有较为一致预期的前提下，利用数理统计手段分析美联储降息政策对国际油价的影响规律具有重要参考价值。

2.1 数据来源及变量选取

美联储加息或降息政策，不直接调整存贷款利率，而是调整美国联邦基金利率。调息是美联储解决美国通货膨胀的货币手段，因此选用美国联邦基金利率来表示美联储加息或降息周期利率，利率日度数据来自Choice数据库。

WTI原油期货合约于1983年10月1日在纽约商业交易所正式挂牌交易，本文以1983年3月30日—2024年1月23日WTI原油日度价格的时间序列数据为样本。为降低原油期货价格样本数据的异方差，对其作对数处理，剔除缺失值后样本量为10251个。研究涉及的变量名称、缩写、含义及描述性统计如表1、表2所示。

表1 变量介绍

表2 描述性统计

2.2 变量描述性统计分析

在本文研究的时间区间内美联储实行了6次降息周期。通过绘制lnWTI与Interest之间的走势图发现，在1984—1987年和1989—1994年的两个周期内，油价大致呈现同步下跌趋势；1995—1996年降息周期内，油价前期较为平稳，后期有所上涨；2001—2004年和2019—2022年降息周期内，油价表现为先跌后涨；2007—2009年降息周期内，受到金融危机和地缘政治等因素影响，油价呈现先涨后跌的趋势（见图1）。

图1 变量lnWTI与Interest变动趋势

从降息全周期看，国际油价整体呈现下跌态势的周期有3次，最大降幅达57.12%；整体呈现上涨态势的周期有3次，最大涨幅达76.16%。从周期内时间节点看，降息后短期内油价基本呈现下降趋势，一周内最大跌幅达5.47%，降息半年内油价基本回升，最高涨幅达34.24%（见表3）。

表3 降息前后WTI原油期货价格变化（1984年至今）

2.3 平稳性检验与VAR模型

通过对变量走势的初步分析，可知国际油价走势与美国联邦基金利率走势之间存在一定的相关性。对此，本文采用VAR模型，构建两个变量间的数学模型，通过计量实证分析WTI原油期货价格lnWTI与美国联邦基金利率Interest之间的关系。

为避免美国联邦基金利率与原油期货价格不存在因果关系的情况下产生相关性，在进行平稳性检验前，假设变量的时间序列中存在单位根。若检验结果中P值小于0.05，不接受原假设，表明变量的时间序列具有平稳性；反之接受原假设，时间序列非平稳。通过Stata17软件，检验变量lnWTI和Interest的原时间序列为非平稳时间序列，对其分别滞后一阶后得到平稳序列d1y和d1x。随后，考虑5种信息准则（LR、FPE、AIC、HQ、SC）下不同滞后阶数的选取，4种信息准则（LR、FPE、AIC、HQ）下判定的最优滞后阶数为4阶型，1种信息准则（SC）下判定的最优滞后阶数为1阶型，根据多数原则，建立VAR（4）模型。由回归结果可得变量lnWTI与Interest的VAR（4）模型表达如式（1）所示。

为确保实证结果的有效性，首先检验VAR模型的平稳性，选择AR单位根检验法进行检验，由图2可知，模型的8个逆根的模均在0与1之间的单位圆内，VAR模型的有效性得证。进行格兰杰因果关系检验，结果证实美国联邦基金利率是WTI原油期货价格变量的格兰杰原因，但反之不成立，不存在双向因果关系。

图2 VAR模型平稳性检验输出结果

2.4 脉冲响应分析

在VAR（4）模型的基础上，继续研究美国联在VAR（4）模型的基础上，继续研究美国联邦基金目标利率变动对WTI原油期货价格lnWTI的影响，建立两者之间的脉冲响应函数，根据结果绘制脉冲响应分析图（见图3）。由结果可见，当美国联邦基金利率Interest对原油期货价格lnWTI作出正向冲击时，lnWTI在短期内呈现正向响应，随后正负向转变较快，在第3期转向第4期时已经由正向响应转变为负向响应，第5期前后响应逐渐消失，价格恢复正常。这说明美联储降息后会首先引起国际油价的快速小幅下跌，持续短暂时间后会出现一次性的回升，且回升幅度超过下跌幅度，因此体现在油价上即为更明显的油价上涨，第5期后会消化前期下跌和上涨态势回到正常区间，长时间内两者的相关性有限。

图3 样本期内变量lnWTI和Interest脉冲响应分析结果

3历史上美联储降息对国际油价的影响

美联储降息的主要原因是为了解决经济基本面下行和突发性风险，一般分为“缓步式降息”和“骤降式降息”，但在消费仍有韧性、经济深度衰退可能性不大的情况下，也存在“预防式”降息。例如，首次开启降息后，暂停一段时间观察效果，而非连续降息。在不同的背景环境下，降息策略对国际油价带来的影响也不同。考虑到部分降息周期内美国联邦基金利率维持较长时间不变时，多种因素会对国际油价产生影响，下文仅截取每个降息周期内第一次至最后一次降息决议后一段时间内的油价走势进行分析。

3.1 1984年9月—1987年1月：压制强美元与赤字的“预防式”降息

1984年，美联储希望压制强美元与赤字循环，在通货膨胀预期稳定的情况下，预防美元大幅下行冲击经济，缓解美国经济内部不平衡，启动降息。到1986年6月，已经合计降息17次，将联邦基金目标利率从11.5%下调至5.875%。从1984年9月降息开始至1985年1月，国际油价小幅下行，最大跌幅达14.87%。1985年末，全球石油市场供需基本面发生明显变化，并主导油价走势，以沙特阿拉伯为首的欧佩克成员国抢占市场份额开始大幅增产原油。据统计，1985年12月至1986年3月，欧佩克原油产量增加了250万桶/日，同期WTI油价从31.3美元/桶跌至近10美元/桶（见图4）。

图4 1984—1987年降息周期内WTI原油价格和联邦基金利率走势

3.2 1989年6月—1992年9月：经济下行的“缓步式”降息

20世纪80年代末90年代初，受海湾战争、日本经济泡沫破灭、苏联解体等因素影响，美国失业率抬升，3个月期美国国债收益率与10年期美国国债收益率之间的差值持续收窄及至倒挂。美联储于1989年6月至1992年9月，累计降息23次，共计675个基点，持续时间长且幅度大（见图5）。期间，全球地缘政治局势一度主导油价走势，1990年8月爆发的海湾战争导致市场对全球石油供应中断的担忧加剧，国际油价从7月底的21美元/桶急剧攀升至10月中旬的46美元/桶，1990年8月底，欧佩克召开紧急会议决定，允许成员国在海湾危机期间增加石油产量，国际油价迅速回落至20美元/桶上下。

图5 1989—1992年降息周期内WTI原油价格和联邦基金利率走势

3.3 1995年7月—1996年2月：经济基本面下的“预防式”降息

1994年美联储密集加息后，美国国内生产总值（GDP）、消费等经济数据进入一轮缓步下行周期，通货膨胀率回落为美联储放松货币政策留出空间。美联储于1995年7月降息25个基点，至1996年2月累计降息3次，共75个基点。1995年4月美国失业率开始逆转上行，“供应管理研究所”（ISM）的制造业采购经理人指数（PMI）也在5月首次落入收缩区间，经济增长下行压力迫使美联储在7月降息25个基点，随后美联储连续3次会议按兵不动，12月由于财政收缩压力再度降息25个基点；1996年2月的降息则是在通胀稳定及失业率处于阶段性低位的背景下，美联储认为存在潜在的经济衰退风险采取的“预防式”降息。同期国际油价波动无明显规律性，基本稳定于15～20美元/桶（见图6）。

图6 1995—1996年降息周期内WTI原油价格和联邦基金利率走势

3.4 2001年1月—2003年6月：经济下行叠加美股大跌的“骤降式”降息

2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，美联储并未因股票市场的剧烈波动而放松政策，反而基于物价压力加息50个基点。随着美股持续下跌影响私人部门财富，制约居民消费和企业投资，美联储于2001年1月开始降息，至2003年6月累计降息13次共550个基点。在降息频率较高的初期，国际油价先跌后涨，基本维持在20～30美元/桶之间。2002年后，降息频率明显放缓，叠加委内瑞拉陷入长期罢工及伊拉克战争爆发等地缘因素影响，油价整体呈现震荡上行态势（见图7）。

图7 2001—2003年降息周期内WTI原油价格和联邦基金利率走势

3.5 2007年9月—2008年12月：突发风险的“骤降式”降息

2007年房地产泡沫破裂，为防范金融风险蔓延，美联储于2007年9月开启降息周期，至2008年12月累计降息10次共525个基点。在石油市场供需平衡偏紧，叠加美元贬值、投机资金炒作的因素下，国际油价持续上涨至140美元/桶以上；随后爆发的全球金融危机导致市场对原油的需求量大幅减少，国际油价从145美元/桶一路跌至34美元/桶。2009年次贷危机结束后，受益于主要经济体经济回暖，以及各国政府的量化宽松政策和积极的财政政策，国际油价震荡走高（见图8）。

图8 2007—2008年降息周期内WTI价格和联邦基金利率走势

3.6 2019年7月—2020年3月：经济下行的“缓步式”降息+突发风险的“骤降式”降息

2019年上半年，美国经济增长动能放缓，3个月期美国国债收益率与10年期美国国债收益率之间的利差持续收窄，于2019年5月出现倒挂，股权风险溢价攀升使得美股再度下跌，迫使美联储7月启动降息。2020年新冠病毒疫情蔓延，美国经济在短时期内遭受重创，美联储于2020年3月连续两次下调联邦基金利率共150个基点。同时，市场供需基本面再度发生较大变化，新冠病毒疫情导致石油市场需求萎缩叠加沙特阿拉伯、俄罗斯展开价格战，2020年4月国际油价均值跌至16.70美元/桶低位；随着新冠病毒疫情逐步得到有效控制，“欧佩克+”产油国达成史上最大规模减产协议，自5月1日起减产970万桶/日，国际油价筑底反弹，12月WTI原油期货均价回升至47.07美元/桶，升幅达到181.86%（见图9）。

图9 2019—2020年降息周期内WTI原油价格和联邦基金利率走势

4本轮美联储降息周期及对国际油价的影响判断

4.1 本轮美联储降息周期研判

基于当前的经济和通胀形势，抗通胀仍是美联储货币政策的首要考量。2024年，美国通胀数据仍显示出较强的粘性，1—3月消费者价格指数（CPI）同比增幅分别为3.1%、3.2%和3.5%，核心CPI同比增幅分别为3.9%、3.8%和3.8%，一季度通胀从回落转为停滞，核心通胀压力仍然存在，CPI同比增幅距离2%的目标还有较大差距，美联储不会冒着通胀反弹的风险快速降息，政策观察期将相应延长。当前，尽管美国经济存在潜在衰退风险，但高利率对经济活动的抑制作用有限，就业和消费仍具有韧性，因此美国经济增长面临深度和突然下滑的可能性较低。若年内美联储开启降息，则可认为属于“预防式”降息。预计美联储在9月降息50基点后，年内仍将有可能在11月和12月小幅降息。

4.2 美联储“预防式”降息下国际油价走势预测

商品属性仍是石油最重要的属性之一， 供需基本面对国际油价起决定性作用，近年来多发的地缘政治事件对油价的短期走势也产生重要影响。在供需基本面、地缘政治形势不发生明显改变的情况下，美联储降息对国际油价存在一定规律性影响。

每轮“预防式”降息前，美国都面临一定的经济下行压力，并产生较大的负外在性，欧元区、日本和中国等地区的经济增速也会受到影响而放缓。首次降息前，美国债券收益率领涨，大宗商品面临需求侧压力。降息政策落地后债券收益率收窄，降息政策会通过利率机制、汇率机制及信息效应与市场预期机制等促进油价的上涨，但该影响具有滞后性和时效性，一旦市场消化了这部分溢价，油价就会迅速回到正常区间。

需要注意的是，降息对原油价格的影响没有绝对的规律性。过去10年，原油金融化的趋势有所收敛，美元和油价的负相关性减弱，突发金融风险事件和影响石油供需的风险事件引发美元和油价多次出现同向变动；突发性事件具有短期爆发性和长期影响惯性，这会导致原油价格呈现不确定性波动。

5思考与建议

美联储降息对国际油价展现出一定规律性影响，但并非是油价的决定性因素。本轮美联储降息时点、节奏、力度均存在不确定性，金融与大宗商品市场波动可能加剧。为减弱中国企业受美联储政策溢出效应导致国际油价波动而产生的影响，减少油价波动带来的不确定性风险，本文提出以下建议。

5.1 积极应对油价波动风险

面对因美联储政策不确定性可能带来的国际石油市场波动，积极利用套期保值等工具防范原油价格大幅波动带来的风险。原油价格大幅波动期间，炼化企业的原油采购风险将有所提升，下游企业也将面临成本波动风险，可考虑通过配置期货合约以及期权保险等方式锁定油价和利润，建议尽量选择简单有效的套期保值工具。

5.2 依托上海原油期货进一步推动人民币国际化

中国可凭借在国际石油市场中的买方优势，强化以石油贸易人民币计价为突破口、推进人民币国际化进程的战略思维，与沙特阿拉伯、俄罗斯等主要产油国建立起“石油人民币”贸易体系。上海原油期货是良好的汇率风险规避工具，应推动上海原油期货发挥更大作用，政策引导鼓励更多国产原油销售企业参与上海原油期货市场，推动上海原油期货成为亚洲原油定价基准，尽可能摆脱以美元为主的国际标准合约的价格控制。

作者：吴宇嘉¹，石洪宇^2，3，王利宁^2，3，任贵民⁴

单位：1.对外经济贸易大学中国金融学院；

2.中国石油集团经济技术研究院；

3.中国石油集团油气市场模拟与价格预测重点实验室；

4.中国石油西北销售公司